调研简报：非离子纤维素醚龙头，扩产将带来业绩持续增长

山东赫达(002810)

投资要点：

我国纤维素醚行业发展较为成熟，但医药级和食品级纤维素醚仍有较大空间。纤维素醚主要有两大类：离子型和非离子型。非离子型纤维素醚较离子型产品在增稠、乳化、成膜、保护胶体、保持水分、粘合、抗敏等方面具有更优良的性能，广泛用于油田开采、乳胶涂料、高分子聚合反应、建筑材料、日用化学品、食品、制药、造纸、纺织印染等领域。目前我国非离子纤维素醚总产能占全球近4成，但从消费结构上看，医药食品级占比不到10%，与全球水平相比仍有差距。从中国海关数据看，2010年初级其他纤维素醚进口量、出口量、进口均价和出口均价分别为1.25万吨、1.64万吨、3686美元/吨和6855美元/吨，2017年初级其他纤维素醚进口量、出口量、进口均价和出口均价分别为1.37万吨、4.41万吨、3752美元/吨和7676美元/吨。可以看出，出口均价远低于进口均价，这反映出高端的食品药品级纤维素醚仍有缺口，而建材级别已经实现进口替代并转向净出口。

国内非离子型纤维素醚龙头，产能居首位，新建2万吨/年产能今年达产放量，业绩高增长。公司主要从事非离子型纤维素醚研发、生产和销售，具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。主导产品是纤维素醚系列产品，其他产品包括石墨制化工设备、HPMC植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺等。从2000年开始，公司经过多年的研发和技术积累掌握了具有自主知识产权的规模化生产纤维素醚的核心技术，在纤维素醚的产销规模、生产技术、产品种类、产品质量稳定性和生产环保措施等方面的综合实力方面业内领先。根据调研情况，公司建材级纤维素醚目前产能3.89万吨/年，主要用于干混砂浆、抹灰浆、石膏砂浆、自流平或其他建材的黏合剂、瓷砖粘结剂、涂料等领域。新产能投放后，一方面降低产品单位成本，另一方面将增厚公司业绩。公司是国内少数有能力生产医药级纤维素醚的企业之一，目前产能0.4万吨/年，主要用于包衣材料、缓控释制剂、膜材、稳定剂、助悬剂、片剂黏合剂、增黏剂、植物胶囊等。食品级纤维素醚可作为乳化剂、粘结剂、增稠剂和稳定剂。

公司控股子公司赫尔希胶囊有限公司业绩亮眼，2019年预计仍大幅增长。赫尔希是公司持股86%的子公司，以公司自产的医药级纤维素醚为原料生产植物胶囊。2018年年产能35亿粒，产销良好，基本通过经销商出口，仅上半年实现营收3710万元，净利润1029万元。该产品作为国内龙头，目前市场占有率仍偏低，后续提升空间大。预计2019新增产线投产后，年总产能将大幅增长，贡献利润也随之增厚。

原乙酸三甲酯市场供给突现短期，近期价格大幅上涨，2018年11月公司该产品扭亏为盈，预计2019年盈利有望维持。原乙酸三甲酯用途比较广泛，主要作为生产医药以及农药的化学中间体。比如合成维生素B1、维生素A1、磺胺啶等药物中间体，还可用于染料和香料工业，食品添加剂、农药、油漆等生产的原料。根据调研，由于原乙酸三甲酯市场体量比较小，且近期国内同行的装置因不可抗力导致装置停产，市场供应大幅下滑，导致2018年年底该产品价格大幅度上涨，公司该产品扭亏为盈。预计在没有新增产能的情况下，该产品2019年将有良好业绩表现。

盈利预测和投资评级：我们看好公司非离子型纤维素醚龙头地位，且新增2万吨/年装置达产，控股子公司赫尔希胶囊产能大增，原乙酸三甲酯市场好转。预计2018-2020年公司归母净利润分别为0.74/1.42/1.55亿元，EPS分别为0.62/1.20/1.31元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：公司新建建材级非离子纤维素醚项目市场不及预期风险，子公司赫尔希产品市场不及预期风险，公司产品价格下跌风险，产品出口不及预期风险，汇率大幅波动风险。