以量补价实现逆势增长，多个在建项目保发展

　　宝丰能源(600989)

　　事件：公司发布2020年报，报告期内实现营业收入159.28亿元，同比+17.39%；归母净利润46.23亿元，同比+21.59%，单季度分别为8.22/12.70/10.60/14.71亿元。同时公司拟每股派发现金股利0.28元（含税），因公司拟向燕宝基金会以现金方式捐赠3亿元，限售股股东拟对流通股股东做出补偿，补偿以后限售股股东每股派发现金股利0.26元（含税），流通股股东每股派发现金股利0.32元（含税）。另外，公司拟以自有资金2-4亿元，以不超过26.03元/股的价格回收公司股票，用于将来员工持股计划或股权激励。

　　1.新投产能以量补价，逆势增长

　　2020年H1，受国内外疫情蔓延影响，需求下滑，油价下跌，公司主营产品价格均同比下滑，进入下半年，随着经济和需求的复苏，主营产品价格纷纷上涨，同比跌幅逐渐收窄。2020年全年聚乙烯均价6215元/吨，同比-8.89%；聚丙烯均价6970元/吨，同比-9.3%；焦炭均价1158元/吨，同比-0.2%。同时，得益于公司焦炭气化制60万吨/年烯烃项目后段甲醇制60万吨/年聚烯烃于2019年10月投入生产，2020年聚乙烯销量68.62万吨，同比+62.38%，聚丙烯销量63.39万吨，同比+62.04%，以量补价带动公司利润大幅增加。单季度归母净利润分别为8.22/12.70/10.60/14.71亿元，其中四季度创单季度利润历史新高。受煤炭自给率不断提升等影响，焦化产品毛利率大幅提升8.22pct至53.55%，尽管烯烃产品和精细化工产品毛利率不同程度下滑，仍然带动公司整体毛利率上升1.06pct至45.03%。

　　2.上游煤炭自给率提升，成本优势扩大

　　2020年7月份，公司取得240万吨/年红四煤矿项目的采矿许可证，10月已经联合试运转，公司煤矿产能从510万吨提升至750万吨公司煤炭主要供焦化产业链所需，据我们测算焦化装置的原料自给率将由67%到基本自给。由于煤炭自产成本明显低于外购成本，公司成本优势将进一步扩大。另外，丁家梁煤矿项目已通过政府审查，为与甜水河煤矿联合开发奠定了基础。

　　3.下游产品产能持续扩张，有力保障公司未来成长

　　公司在建及规划项目主要包括：（1）300万吨/年煤焦化多联产项目已于2020年5月开工建设，正在有序推进，计划2021年底建成；（2）2020年9月，宁东三期50万吨/年煤制烯烃与50万吨C2-C5综合利用制烯烃项目正式开工建设，其中甲醇与烯烃装置计划于2022年底投产，25万吨/年EVA装置计划于2023年投产。（3）2021年3月7日，公司公告子公司投资建设4×100万吨/年煤制烯烃示范项目，项目总投资为673亿元，建设地点内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗苏里格经济开发区图克工业项目区。按内蒙古自治区发展改革委、工信厅批复，力争在2023年建设完成。4*100万吨/年煤制烯烃项目一期260万吨/年和二期140万吨/年已分别于2020年7月和2021年1月获得鄂尔多斯市政府核准，后续再经国家环保部门批复后有望开工建设。公司同时公告拟对内蒙子公司融资提供不超过400亿元的担保额度，以支持内蒙子公司4×100万吨/年煤制烯烃示范项目建设，加快融资进度，降低融资成本。（4）太阳能电解制氢储能及综合应用示范项目一期工程已于2021年2月投入试运行。充足的在建及规划项目将有力保障公司未来成长。

　　4.盈利预测及评级

　　我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为54.32亿元、61.86亿元、86.64亿元，对应EPS0.74/0.84/1.18元，PE20/17/12倍。考虑公司坐拥西部丰富煤炭资源，兼具传统煤化工的焦化产业链和现代煤化工的烯烃产业链，一体化优势显著，顺周期业绩弹性大，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品需求及价格下滑、新产能投放及盈利不及预期。