独具匠心、稳健行远的CDMO平台

　　凯莱英(002821)

　　报告摘要

　　我们认为公司作为国内早期进入 CDMO 业务领域的公司之一， 经过二十余年积淀，制药技术工艺领先、产能供应及时稳定、质量体系符合国际标准，筑造起全方位稳固护城河。目前全球创新药研发热度高涨、 外包服务优质资源稀缺， 公司纵向延伸小分子 CDMO 上下游全产业链， 一体化服务模式迅速搭建，横向拓展化学大分子和生物大分子全领域服务，未来业绩增量空间广阔，我们预计公司未来中长期有望持续保持高速增长。

　　投资要点

　　领先：二十余年磨一剑，铸就先进技术工艺

　　公司管理层拥有丰富的行业经验，对技术工艺精益求精的“工匠精神”，以及对全球制药工艺的科学预判， 通过二十余年持续高研发支出和高质量人才投入，打造出全球领先制药技术工艺，帮助客户缩短研发周期、降低生产成本，客户合作深度的提升驱动订单持续增长，服务附加值的提高也带来公司盈利能力持续提升， 公司毛利率与人均创利均处于行业前列。 我们预计，随着公司先进技术商业化应用逐渐成熟，公司 CDO 优势更加明显，作为优质 CDMO 平台的稀缺性会更加突出。

　　持续：产能供应稳步释放，质量标准国际接轨

　　公司固定资产+在建工程近四年 32.5%的复合增长率，带来产能稳步高速释放，而符合国际高标准的质量监管体系，叠加全球领先绿色制药技术，确保公司长期稳定运营与产品及时供应。 充沛产能供应与高标准质量体系是CDMO 公司重要竞争要素， 通过为客户提供及时、可持续产能供应与产品国际化监管支持，有力弥补创新药企业监管经验与人力资源的不足， 实现和客户的深度绑定、长期合作。

　　开拓：纵横驰骋，实现多领域、全产业链一站式服务

　　公司向下游延伸完善“原料药+制剂”CDMO 业务布局、向上游延伸打造CRDMO 一体化服务，介入创新药生命周期各个环节，实现“端到端”一站式服务。同时公司紧跟药企研发需求，横向拓展多肽、小核酸等化学大分子以及生物大分子 CDMO 领域，创新类 BOT 服务模式提供全方位解决方案，我们认为公司处于由点到线、由线到面的新发展开拓阶段，未来有望打造新业绩增长点，打开成长天花板。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 32.33/42.40/55.53 亿元；归母净利润分别为 7.39/9.71/12.63 亿元， 对应 EPS 分别为 3.04/4.00/5.21 元。我们看好公司 CDMO 领先优势与全方位布局，参考可比公司估值区间，给予公司 2021 年 82 倍 PE，目标价 328 元。维持公司“买入”评级。

　　风险提示：订单波动性风险；新药研发、上市进度不及预期风险；所服务创新药终端市场需求波动风险；新业务投资风险；汇率波动风险。