受益化工产业链景气向上，收入利润或延续较快增长

　　中国化学(601117)

　　受益产业链景气向上，收入利润较快增长或有延续性，维持“买入”评级

　　公司发布20年年报及21年一季报，20FY收入1,100亿，yoy+5.6%，归母净利36.6亿，yoy+19.5%；21Q1收入251亿，yoy+85.4%（较19Q1增长41.7%），归母净利8.2亿，yoy+54.1%（较19Q1增长31.1%）。业绩基本符合预期。公司作为全球化学工程龙头之一，受益产业链景气向上，收入较快增长有支撑，利润率后续有望修复。我们预计公司21-23年归母净利分别为43.6/52.5/61.8亿，维持“买入”评级。

　　化工产业链景气向上，21Q1延续20H2收入及新签高增趋势

　　分业务看，20FY化学工程、基建、实业收入yoy分别为9.6%、-7.5%、-22.1%，化学工程增长稳健，疫情影响减弱背景下20H2增长强劲（收入yoy+20.0%），占总收入比例同增2.7pct至76.3%；基础设施收入承压因前期多个大项目20FY完工，实业因天辰耀隆停产大修及部分产品价格同比下降。考虑充足在手订单及21FY主要化工品景气向上，我们判断21FY化学工程收入或延续较快增长，基础设施及实业业务有望恢复增长。21Q1收入延续20H2收入较快增长趋势。20FY及21Q1公司新签合同额分别为2,512、547亿，yoy分别为10.6%、20.4%，21Q1新签较19Q1增长45.0%。20FY新签化学工程、基础设施合同额分别1,868、560亿，yoy分别+0.3%、+57.4%，化学工程新签增速下降主因前期较高基数。20FY期末在手订单总额2,609亿，为同期收入之2.4倍，在手订单充足。

　　21FY盈利能力或继续修复，现金流延续出色表现

　　20FY及21Q1公司综合毛利率分别同比+0.3、-2.8pct至11.5%、9.5%。20FY化学工程、基础设施、实业业务毛利率分别同比+0.7、-0.0、-2.6pct至11.9%、7.2%、14.9%。随着前期低毛利项目陆续收入确认，化学工程业务恢复性提升；实业利润率承压主因相关化工品价格20FY价格承压。推测21Q1毛利率承压源于结算项目结构变化阶段性影响。20FY及21Q1减值损失影响均边际减弱，20FY及21Q1归母净利率分别同比+0.4、-0.6pct至3.3%、3.3%。前期大额减值影响或告一段落，化工产业链景气向上，21FY盈利能力或继续修复。20FY经营性现金流净流入83亿，延续近年明显高于净利润趋势，同比多流入36亿；投资性现金流净流出15亿，总体平稳；21Q1经营性现金流净流出-22亿，净流出规模处于近年较低水平，投资性现金流净流入0.9亿。

　　预计21-23年归母净利YoY分别为19%/20%/18%，维持“买入”评级

　　公司新签高增，在手订单充足，受益化工产业链景气向上，收入或延续较快增长，盈利能力有望修复。考虑到实业业务受天辰耀隆停产大修影响较大，基础设施业务推进节奏逊于前期预期，我们下调公司21/22年归母净利预测至43.6/52.5亿（前值45.9/57.9亿），新增23年归母净利预测为61.8亿，21-23年YoY分别为19%/20%/18%，当前可比公司21年PE均值及中位数分别为11.8x/12.8x，认可给予公司21年12x目标PE，对应目标价10.56元，维持“买入”评级。

　　风险提示：油价复苏不及预期，新材料项目投产低于预期，汇率大幅波动。