产品快速升级，省内深度下沉，五年目标高增

　　今世缘(603369)

　　今世缘为苏酒龙头之一，ary]国有控股但机制灵活。产品快速升级，速度领先行业。充分享受次高端扩容。省内市占率仍有较大提升空间，省外市场有望实现突破。首次覆盖给予买入评级。

　　支撑评级的要点

　　苏酒龙头之一，国有控股但机制灵活。（1）今世缘为苏酒龙头之一，具备名酒基因，前身为高沟酒厂，为江苏“三沟一河”的代表之一。（2）激励机制不断完善，内生动力充分。公司治理结构为国有控股，经营层参股，员工及高管合计持股比例超过15%。（3）核心管理团队对行业认知深刻，善于把握行业发展趋势，产品及渠道优先布局。

　　产品快速升级，速度领先行业，充分享受次高端扩容。（1）江苏省经济发达，人均消费水平高，消费升级走在全国前列。本轮白酒周期，省内主流消费价格带升级至300元以上，而今世缘出厂价在300元以上的产品占比已超过60%。（2）公司现拥有高沟、今世缘、国缘三大品牌，分别覆盖低档、中档、高档价格带。国缘开系仍为公司第一规模品系，收入占比过半，而国缘V系有望接棒开系成为新的增长点。根据公司五年战略规划纲要，公司规划20-25年，国缘V系、开系、今世缘品牌收入CAGR分别为50%、13%、10%。（3）省内400-500元价格带名酒销售规模在10亿以上的主要集中在洋河梦3、国缘开系及剑南春等，竞争格局相对简单。此外，公司大单品国缘四开刚完成升级换代，省内品牌势能已形成，目前还处于成长期。（4）国缘V系为700元以上价格带，内部裂变为V3、V6、V9，V3与梦6+将共同享受江苏次高端价格带扩容，成为省内700元左右价格带大单品。目前V3渠道利润较高，省内布局还未完成，未来还有较大提升空间。国缘V9为清雅酱香白酒，价格定位向白酒第一梯队看齐，我们认为公司将借着酱酒热度，抓住省内超高端机会，未来有望成为产品线的重要补充。

　　省内市占率仍有较大提升空间，省外市场有望实现突破。（1）我们判断江苏省内白酒规模在500亿左右，其中洋河、今世缘的市占率分别为30%、10%。南京、淮安、盐城是公司在省内的强势市场，其中省会城市南京市场16至20年CAGR为39%。我们认为公司在省内的销售已经形成了良性循环，主要体现在价盘稳、库存低、动销快，随着品牌势能的不断提升，公司在省内薄弱区域未来还有很大的提升空间。（2）省外目前还处于开发期，区域品牌拓展省外市场有难度，但是公司十四五规划实施路径清晰，为省外突破带来想象空间。

　　估值

　　公司作为次高端名酒，内部激励有望不断推进，产品结构优异，省内提升空间大，仍有较大的向上空间，且具备估值优势。预计21至23年公司EPS分别为1.54、1.94、2.36元/股，对应PE分别为34.9X、27.7X、22.7X。首次覆盖给予买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　省内受竞品挤压，产品销售不及预期，渠道库存积压。省外拓展不及预期，未能顺利完成此前规划。