公司深度报告：低碳驱动，运营稳增

　　龙马环卫(603686)

　　龙马环卫：“装备+运营”双主业协同发展。公司是国内环卫装备、环卫服务主要供应商之一，主营业务是环卫清洁装备、垃圾收转装备等环卫装备的研发、生产与销售，以及环卫产业运营服务。公司成立于2000年，深耕环卫行业超20年。2015年公司制定“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展的战略，目前已形成“装备+运营”双主业发展模式，环卫装备和运营业务均处于行业一线梯队。

　　环卫装备：“碳中和、碳达峰”目标下电动化趋势有望加快，驱动装备需求高增。我们认为环卫装备行业仍处于增长期，且增速有望加快，主要驱动因素包括城镇化率和环卫机械化率稳步提升、垃圾分类政策出台带动垃圾收转装备需求提升、新能源车渗透加快带动装备单价和行业规模相应提高。我们测算2020年国内环卫车市场规模约230亿元，2025年环卫车市场规模有望达到488亿元，2020-2025国内环卫车市场规模年复合增速达16%。考虑到环卫装备行业电动化、市场化、智能化趋势，龙头竞争优势显著，行业集中度有望持续提升，我们预计公司装备业务有望稳增。

　　环卫运营：市场化稳步推进，市场规模保持高增。随着环卫运营市场化的深入，我们预计环卫运营市场规模将保持快速增长，到2025年国内环卫运营总市场规模有望超过6500亿，其中企业运营部分将达到4900亿，“十四五”环卫运营市场化规模年复合增速为21%。且运营项目大型化、长期化趋势明显，大型化项目需求将引导行业竞争力着重为运营和管理经验、品牌影响力和资金实力，而规模化运营企业具备明显的竞争优势，市占率有望稳步提升。考虑到环卫运营行业市场化规模保持高增长，以及公司运营业务核心竞争力持续增强，我们预计公司拿单情况将逐渐转好，运营收入实现稳增。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年实现净利润5.30亿元、6.40亿元和7.58亿元，不考虑定增和首次回购股份对公司股本的影响，相对应的EPS分别为1.28元/股、1.54元/股和1.82元/股，对应当前股价PE分别为13倍、11倍和9倍。当前时点，考虑到环卫装备行业增速换挡，环卫运营行业受益于市场化推进表现出的成长属性，以及环卫行业集中度的提升，我们认为板块估值有望向上修复，公司2021/2022年业绩对应估值仅13/11X。首次覆盖，予以“买入”评级。

　　股价催化剂：新能源政策支持力度加大、新签合同额大幅提升。

　　风险因素：市场竞争加剧、定增进展不达预期、政策变动风险、原材料和人工成本波动风险等。