费用管控优化，盈利能力改善

　　曲美家居(603818)

　　营收快速增长，净利润下滑明显。曲美家居主要从事家具制造及销售等业务。从收入端来看，公司营业收入自2018年完成收购后大幅增长，2019年公司实现营业收入42.79亿元，同比增长47.99%，2020年受疫情影响，公司收入有所下滑，2020年公司实现营业收入42.79亿元，同比下滑0.01%；从利润端来看，2020年公司实现归母净利润1.04亿元，同比增长26.41%。2021Q1实现营业收入11.49%，同比增长36.89%，归母净利润0.61亿元，同比增长281.33%。

　　Stressless为最大收入来源，定制家具成第二大品类。公司自2018年收购成功后，Stressless成为公司最大的收入来源。Stressless为全球知名的舒适椅品牌，2020年Stressless实现营业收入18.66亿元，同比下降0.91%；定制家具实现收入7.85亿元，同比增长8.12%；成品家具实现营业收入6.89亿元，同比下降19.05%。公司通过零售、定制以及家装等渠道共同驱动各项业务，各项业务之间将形成相互背书、相互支撑的效益，未来业绩增长可期。

　　财务费用优化，利润端向好。2018年公司完成收购后带来有息负债大幅提升。有息负债的大幅增加，带来利息支出的攀升，利息支出的增加，对公司整体利润端压力较大。现阶段，公司主动将费用率管控作为重点工作执行，并通过定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等措施有效降低有息负债规模，从而进一步降低利息支出及财务费用率，改善财务报表，释放更多净利润。

　　投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润为3.36亿元、4.55亿元、6.31亿元，EPS为0.58元、0.78元、1.08元，对应PE为15.41倍、11.37倍、8.20倍。申万家具行业可比公司市盈率中位数为20.79倍，公司当前国内外业务发展顺畅，费用端显现改善趋势，但并购完成后公司尚存较大商誉，且公司在国内家居行业中竞争力不及龙头企业，综合考虑，给予公司2021年14-16倍PE，对应合理区间8.12-9.28元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：海外业务发展不及预期，原材料价格上涨，内销开店放缓，市场竞争加剧。