小分子CDMO业务订单充足，新建产能陆续释放

　　凯莱英(002821)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2021年半年度报告。2021H1，公司实现营业收入17.60亿元，同比增长39.04%，剔除汇率影响，同比增长51.19%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长36.03%，剔除股权激励、汇率相关损益影响，同比增长40.36%；实现扣非归母净利润3.53亿元，同比增长27.29%。单看2021Q2，公司实现营收9.83亿元，同比增长24.27%，环比增长26.51%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长32.21%，环比增长78.57%；实现扣非归母净利润2.24亿元，同比增长21.74%，环比增长73.64%。

　　受汇率波动影响，小分子CDMO收入增速有所放缓。2021H1，公司临床阶段CDMO业务实现营收8.29亿元，同比增长76.94%，按固定汇率计算，同比增长92.00%；受汇率影响毛利率同比下降4.91pct至46.46%。商业化阶段CDMO业务实现营收7.87亿元，同比增长6.88%，按固定汇率计算，同比增长12.97%；受汇率影响毛利率同比下降5.31pct至43.37%。报告期内，公司完成商业化阶段项目28个（+16.67%），临床阶段项目151个（+51.00%），其中临床III期项目36个（+56.52%）。

　　小分子CDMO业务订单充足，新建产能陆续释放。订单方面，当前公司尚未完成订单为6.72亿美元（订单到期日均为2022年底前），在手国内NDA阶段订单超过30个（2020年同期为20个），公司在手订单充足，2021-2022年业绩高增有保障。此外，公司在疫情期间，承担两个小分子抗病毒创新药物研发生产工作，其中一个药物已进入临床III期，若上述药物后续成功上市，预计将带来较高的商业化阶段收入。产能方面，截止2021年6月底，公司小分子反应釜体积为2979.77m3，同比增长24.16%。伴随着天津、敦化、镇江等区域产能逐步释放，公司订单承接能力不断增强。2021-2022年，公司小分子产能将达4369.77m3、5869.77m3，同比增长56.06%、34.33%。

　　新兴服务增长迅速，为公司业绩贡献增量。2021H1，公司新兴服务实现营收1.44亿元，同比增长144.62%，按固定汇率计算，同比增长154.78%；受化学大分子、制剂业务收入增长较快、经营效率明显提升带动，新兴业务毛利率同比提升17.92pct至44.09%。报告期内，化学大分子业务收入同比增长98.39%，增加新客户10余家，新增PhaseII/III项目7个；制剂业务收入同比增长82.72%，超过40%来自美国、韩国等国外客户订单，承接API+制剂项目40个。其中，固体制剂板块两个项目有望在2022年初触发中国官方NDA审计；无菌滴眼液业务订单数量同比增长300%。临床研究服务新增签署66个项目合同，其中40个为创新药项目；优势领域抗感染传染类项目7个，含III期大临床项目；细胞治疗类项目14个，截止2021年6月底，临床研究及现场管理服务在手订单过亿元人民币。公司化学大分子、制剂、临床研究服务、生物大分子等新兴业务增长迅速，有望为公司业绩带来增量。

　　盈利预测与投资建议：公司是全球第五大创新药原料药CDMO公司、中国最大的商业化阶段化学药物CDMO公司，客户、技术优势明显，有望充分受益于CDMO产业发展红利。从公司在手订单、产能扩张以及新兴业务拓展来看，公司未来几年的业绩高增长确定性强。2021-2023年，预计公司实现归母利润9.62/13.88/19.08亿元，EPS分别为3.97/5.72/7.86元，当前股价对应的PE分别为94.62/65.62/47.73倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩增速有望保持在30%-40%的水平，且确定性高；（2）公司近3年PE（TTM）的平均数为72.69倍、中位数为69.64倍；（3）同业公司药明康德、博腾股份2022年的PE分别为71.47、84.24倍；我们给予公司2022年70-80倍PE，对应的目标价为400.04-457.60元/股，给予公司“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：核心技术人员流失风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险；环保与安全生产风险；订单增长不及预期风险等。