收入延续高增，实业效益改善，看好实业带动公司二次成长

　　中国化学(601117)

　　公司公告 21 年半年报， 21h1 收入 563 亿， yoy +53%（较 19h1 cagr+21%）；归母净利 19 亿， yoy+34%（ 较 19h1 cagr+10%） ;扣非归母净利 18 亿， yoy+26%（较19h1 cagr+10%）。单 21q2 收入 312 亿， yoy+34%（较 19h1 cagr+22%），归母净利 11 亿， yoy +22%（较 19h1 cagr+7%），扣非归母净利 10 亿， yoy+17%（较19h1 cagr+2%）。

　　收入延续高增，实业盈利明显好转， 经营性现金流继续向好

　　分业务看， 公司 21h1 化学工程/基础设施/环境治理/实业收入分别为 436/ 64/6/ 32 亿， yoy 分别+55%/22%/91%/70%（较 19h1 收入 cagr 分别为+20%/ 17%/52%/ 12%）； 主要业务延续较快增长，化学工程延续高景气、基建大力度拓展效果逐步显现，疫情后实业业务增长强劲（ 21h1 实业收入 hoh+40%）。 21M1-7公司新签订单合计 1,412 亿，为同期收入之 2.2x， yoy+45%（较 19h1 cagr+22%）新签延续高增， 在手订单充足， 支撑后续收入成长空间。 21h1 新签合同分业务看，化学工程/基础设施/环境治理业务新签合同额分别 930/ 284/ 70 亿， yoy分别 29%/ 82%/ 123%（较 19h1 cagr 分别为+23%/ 9%/ 43%）。

　　21h1 公司综合毛利率同减 2.0pct 至 10.6%，其中 21q2 综合毛利率同减 1.4pct至 11.4%。分业务看， 21h1 化学工程/基础设施/环境治理/实业毛利率分别为10.2%/ 7.3%/ 9.7%/ 15.8%， yoy 分别-3.1/ -0.2/ +2.7/ +6.0 pct，整体毛利率承压核心源于化学工程业务毛利率下降，或因钢材等原材料成本上涨影响，推测为阶段性影响；实业业务毛利率同比大幅改善，环比亦有明显提升（ vs 20h1/20h2实业毛利率分别为 9.8%/ 12.1%）。 21h1 期间费用率同减 0.8pct 至 5.4%（主要为管理费用率下降）、减值损失影响边际减弱，部分对冲毛利率下滑拖累， 21h1公司归母净利率同减 0.5pct 至 3.4%（其中 21q2 同减 0.3pct 至 3.6%）。21h1 公司经营性现金流净额同比少流出 38 亿至净流出 4 亿，源于应收类资产周转加快（应收账款周转持续加快，两金周转天数同比缩短 35 天至 165 天）。

　　看好实业转型前景，关注己二腈为代表项目落地效果

　　近年积极发展拓展化工实业业务，探索“技术+产业”的一体化开发模式，主攻“卡脖子”技术，拓展新材料行业高附加值产品领域。公司研发和掌握己内酰胺、己二腈、 气凝胶等化工新材料核心技术并达到国际先进水平。公司投资建成全世界单系列最大己内酰胺项目（ 33 万吨/年），正在投资建设己二腈项目（“卡脖子”技术，一期 20 万吨/年预计 22 年初投产）等。我们认为，基于公司较强科研实力、前期扎实相关化工工程经验及前期布局化工实业领域经验，“十四五”期间化工实业项目或带动公司华丽转型，实业或为公司新成长引擎。

　　布局“卡脖子”新材料或驱二次成长， 维持“买入” 评级

　　我们维持公司 21-23 年盈利预测为 44/53/62 亿， 21-23 年 YoY 分别为 19%/ 20%/18%， 化工产业链高景气，布局“卡脖子”化工新材料或驱动二次成长， 认可给予公司 21 年 18x 目标 PE， 上调目标价至 15.90 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 化工链条景气度快速下滑、订单收入转化节奏明显放缓、实业业务拓展效果低于预期