经营杆展现业绩弹性，预付款到账大幅提升收入增长确定性

　　中航沈飞(600760)

　　事件：公司发布半年度报告，2021H1实现营收159.2亿元，同比增长37.4%；归母净利润9.49亿元，同比增长11.9%，扣非归母净利8.85亿元，同比增长93.06%。

　　经营杠杆开始展现业绩弹性，未来业绩快速增长可期。公司2021H1营收159.2亿元（YoY+37.4%），Q2单季101.3亿（YOY+72.1%）。公司在Q1生产交付大幅不及预期的情况下，Q2交付大幅提升，基本实现上半年均衡生产目标。2021H1归母净利9.49亿元（YoY+11.9%），由于当期政府补贴大幅减少，扣非净利增速达93.1%，好于预期。Q2单季实现归母净利6.04亿（YOY+141.1%），公司从Q1业绩负增长（YOY-42.3%），到Q2业绩实现快速正增长，表明公司正进入提速换挡的拐点。公司姣好的经营表现主要得益于两方面原因，首先，练军备战背景下，下游客户需求大幅增长，带动公司收入实现两位数较快增长；其次，公司盈利能力明显提升，当期毛利率9.81%，同比提升0.8pct，期间费用率1.19%，同比下降0.57pct，生产的规模效应逐步显现。值得一提的是，因自筹项目研制任务增加，公司21H1研发费用同比增长134.6%，达2.61亿，一定程度减缓了当期业绩增速。我们发现，公司的期间费用绝对额同比变化不大，因为收入规模扩大增加的毛利大部分均可以转化成营业利润，而最大的不确定性来自于研发费用和减值损失的变化。我们认为公司经营杠杆开始展现出业绩弹性，未来收入的边际增长有望更多地转化为利润，业绩快速增长可期。

　　大额预付款落地，收入持续增长的确定性大幅增强。公司当期合同负债377.4亿，较期初增长679.9%，一方面说明公司订单充裕，收入持续增长可期；另一方面说明公司或已收到客户300亿左右的大额预付款，财务费用或表现为大幅利润正贡献。我们认为以大额预付款为主要特征的长协合同是军工新时代的产物，凸显下游需求的紧迫性，公司收入持续增长的确定性大大增强。

　　我国空军装备发展任重道远。根据GlobalFirePower数据，美国作为目前世界上空军力量储备最大的国家，其军用机总数13398架，占全球总量的25%，而中国拥有3187架，仅占6%。从保有量来看，我国的空军力量仅为美国的四分之一，而我国人口总数为美国的四倍。面对“百年未有之大变局”，我国空军的未来发展之路依然任重道远。

　　投资建议：预计公司2021年至2023年归母净利分别为20.27亿元、28.09亿元和39.29亿元，EPS分别为1.03元、1.43元和2.00元，当前股价对应PE为78X、56X和40X。参照可比公司估值，公司估值具备优势，且作为中国唯一的歼击机上市平台之一，辨识度高，具有稀缺性，将长期受益于中国航空产业大发展，维持“推荐”评级。

　　风险提示：公司产能扩张不及预期的风险；公司订单交付验收不及预期的风险。