今世缘：结构升级延续，股权激励可期

　　今世缘(603369)

　　点评事件：

　　今世缘发布2021三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为53.33亿、16.99亿、17.02亿元，同比增长27.18%、29.33%、30.70%，其中Q3实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为14.82亿、3.64亿、3.69亿元，分别同比增长15.76%、23.82%、28.72%。

　　公司发布回购公告，公司拟使用不超过5.18亿元（含）的自有资金，回购股份660万股到770万股，占公司回购前总股本的0.53%-0.61%，回购价格不超过67.27元/股（含），回购拟用于股权激励。

　　核心观点：

　　报表分析：报表质量良好，预收处于历史同期较高水平。Q3现金回款19.59亿，同比+12.49%，略低于收入增速，应收账款及票据0.61亿元，同比+16.41%环比+9.08%，合同负债+其他流动负债9.73亿元，同比增加3.39亿元，环比增加2.41亿元，处于历史同期较高水平，报表质量较好。

　　收入分析：产品结构持续升级，省内放缓省外加速。前三季度公司实现营收53.33亿，同比+32.20%（Q1：+35.35%；Q2：+27.32%；Q3：15.76%）。1）产品：前三季度300元以上特A+类35.41亿/yoy+38%、特A类13.64亿/yoy+14%，特A+类产品同比提升5.46pct至66.60%。Q3来看特A+类、特A类继续增长，其中特A+类增长16.35%、特A类增长17.69%增速略有放缓，A类、B类、C类增速均由负转正，Q３仅有D类和其他继续下滑。2）市场：Q3省外1.04亿/yoy+24%、省内413.8亿/+15%，省内增速放缓省外加速，其中苏南大区、淮海大区继续放量，增速继续领先，分别同比+24%、+37%，南京大区增速唯一下滑1.6%、与7、8月疫情有关。3）渠道：前三季度经销商数量为948家，与今年年初持平，Q3较Q2减少83家，其中省内减少13家，省外减少70家。

　　利润分析：产品结构升级，毛利率大幅上行。前三季度毛利率72.78%，同比+1.09pct，其中Q3毛利率78.48%，同比+1.7pct，主要原因是1）产品结构提升带来毛利率提升；2）会计准则调整，运输费用计入成本；3）会计准则调整，促销返利不再计入费用、直接冲减收入，后两个因素还原后毛利率同口径提升更高。Q3期间费用率22%，同比-6.93pct，其中销售费用率18.42%，同比-6.26pct，一方面是会计准则变更影响，再一方面是去年费用投放较高造成高基数，净利率24.56%，同比+1.60pct，主要来自产品结构调整。

　　21年展望：四大战役全面打响，全年收入目标冲击上限、利润上限实现无虞。2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，对应增速为15%和30%，净利润目标18亿争取19亿，考虑到前三季度增速，Q4收入、净利润增速分别为36.5%/-21%（上限）、-39%/-60%（下限），我们认为今年利润上限目标实现无虞，收入介于目标中间位置。公司今年全面打响“四大战役”，产品、品牌、渠道齐发力。我们认为公司Q3在疫情下依旧表现良好，彰显了公司良好的品牌力和渠道能力，在次高端持续扩容的大背景下，公司有望从中受益。

　　中长期展望：十四五规划逐步落地，股权激励有望推出，看好公司长远发展。公司规划2025年努力实现营收百亿，争取150亿元，对应年化增速为15%和25%，对未来五年公司战略清晰，即侧重V系K系发展、省外占比大幅提升。一方面，公司针对V系进行组织架构改革，预计有望带动V系发展进一步打开高端化格局。另一方面，国缘四开升级提档，带动K发展。此外，公司发布回购公告，预计股权激励有望推出，公司活力有望进一步释放。

　　盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位500元次高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V系战略重新部署、K系升级提档，全国化布局不断推进，同时随着股权激励的逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为26%、20%、18%；净利润增速分别为29%、24%、19%，EPS分别为1.61、1.99、2.36元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2022年业绩给30倍PE、一年目标价60元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。