童装较具韧性，休闲装仍待复苏

　　森马服饰(002563)

　　成人休闲装品牌森马、童装品牌巴拉巴拉分别位居国内两大细分市场龙头。公司主营成人休闲服饰+童装两大业务，据Euromonitor，2021年中国童装、成人休闲装市场规模分别为2564亿元、1.71万亿元，CR10分别为15.3%、10.7%，其中巴拉巴拉、森马品牌销售额市占率分别为7.1%、0.8%，分别位居童装第一、休闲装第四。

　　业绩现复苏，但疫情反复下复苏势头趋缓。1）总体来看，2020年公司受疫情影响较大，2021年业绩呈现复苏、但目前尚未恢复到疫情前水平。2021年Q1-Q3营收100.21亿元/yoy+6.04%/较2019年同期-24.43%，归母净利9.43亿元/yoy+336.64%/较2019年同期-27.88%。2）分季度看，2021年中局部疫情对消费形成二次冲击，复苏力度逐季趋缓。2021Q1/Q2/Q3营收较2019年同期分别-19.6%/-21.8%/-30.5%、归母净利分别+1.6%/-16.7%/-52.6%。3）剔除Kidiliz影响，公司原有业务收入表现好于报表端数据。公司2018年收购法国童装品牌Kidiliz、2020年9月将其剥离出表。可比口径下，公司原有业务2021年Q1-Q3营收同比+20%/较2019年同期-10%、归母净利同比+32%/较2019年同期-35%。

　　童装和线上表现较好。1）分业务看，童装业务相对有韧性，休闲装受疫情影响更大。2021H1童装/休闲装收入占比分别为63%/36%，分别同比+32.14%/+28.73%，较2019H1分别+10%/-20.23%（均为可比口径，即剔除Kidiliz影响）。考虑到三四季度疫情仍有反复，我们判断这一趋势在2021年内将有所延续：全年童装业务有望恢复至疫情前水平、休闲装业务距疫情前水平可能仍有差距。2）分渠道看，疫情后线下门店数量收缩，线上收入占比提升，2019/2020/2021H1分别为28%/38%/41%。疫情对线下消费形成更直接冲击，2019/2020/2021H1线下门店（不含Kidiliz）分别为9556/8725/8733家，2021H1门店数量较2019年下滑8.6%（其中加盟/直营分别-10.9%/-7.9%），可比口径下2021H1线下收入同比增36.3%/较2019H1下滑18.0%；线上收入保持扩张，可比口径下2021H1同比增28.4%/较2019H1增29.1%。

　　盈利预测与投资评级：1）长期来看，参考2021年美/日/韩童装市场CR10分别为43.5%、43.5%、31.2%，成人装CR10分别为19.5%、38.1%、20.7%，未来我国童装/成人装市场集中度均有望持续提升，巴拉巴拉、森马品牌有望凭借其在供应链、渠道等方面的竞争优势继续扩大市场份额。2）短期来看，尽管休闲装业务复苏较缓，但渠道调整、折扣策略有效改善了其毛利率水平，叠加童装业务韧性凸显，我们认为疫情影响减弱后公司业绩具备较大修复弹性。我们预计2021-2023年公司营收同比增长2.6%/16.6%/13.9%，归母净利润同比增长89.2%/18.2%/14.8%，对应PE分别为13.7X/11.6X/10.1X，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复影响居民消费、库存压力加大。