销量表现优于行业，成本端压力犹存

　　珠江啤酒(002461)

　　事件：公司发布2021年业绩快报，实现营收45.3亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长7.5%；实现扣非归母净利4.9亿元，同比下降5.4%。其中21Q4实现营收8.2亿元，同比增长10.4%，实现归母净利润0.16亿元，同比下降74.3%。

　　高端产品持续放量，销量表现优于行业。量方面，21年公司实现销量127.6万吨，同比增长6.2%；21年全国共实现啤酒产量3562.4万吨，同比增长5.6%，公司销量优于行业整体水平。根据渠道反馈，公司以零度Pro为代表的中端产品市场表现不佳，销量增长主要由以纯生为代表的高端啤酒拉动。预计21Q4销量维持双位数以上增速，主要系1）21Q3受制于疫情反复和台风极端天气影响销量下滑，部分渠道需求积压至Q4释放；2）22年春节时间较去年早，部分经销商提前备货所致。价方面，2021年公司吨价为3555元/吨，较去年增长0.4%，高端产品明显放量下，吨价增幅较小原因主要系公司开拓高端渠道时给予较多渠道折扣。随着省内啤酒主流价格带持续上行，预计公司产品结构将持续优化，带动盈利水平稳步上行。

　　原材料成本持续承压，Q4净利率出现下滑。2021全年归母净利率为13.5%，同比基本持平；其中21Q4归母净利率/扣非归母净利率分别为2.1%/-0.6%，同比分别下降6.6pp/11.6pp。21H2以来受关键原材料大麦、包材等价格持续上涨影响，行业整体成本端承压，且由于酒企普遍采取提前锁价规避原料价格波动，成本压力自21Q3开始体现，Q3毛利率同比下降4.8pp至51.4%。成本端持续承压，致使Q4净利率有所下滑。

　　结构升级+渠道开拓，省内龙头地位稳固。公司深耕华南数十载，在省内已有相当程度的消费者基础；广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，公司作为省内龙头，结构升级尚有大量空间。产品方面，公司持续推进97纯生向普通纯生的替换，预计22年97纯生占比将提高至25%以上，罐化率稳步增长拉动公司盈利能力进一步提升；渠道方面，公司加大餐饮渠道拓展力度，借力餐饮渠道推进高端啤酒放量；文化产业方面，“啤酒厂”项目与琶醍文化艺术区已成为省内标志性文化符号，促进现饮消费并增加消费者对高端啤酒触达。公司省内龙头地位稳固，叠加行业高端化进程加速，未来业绩有望持续上行。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.28元、0.33元、0.37元，对应动态PE分别为30倍、25倍、22倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。