央企系列5：怎么看化学实业新材料业务前景？

　　中国化学(601117)

　　中国化学21年发布的十四五规划提出要“打造高端化学品和先进材料供应商”，并明确十四五末实业业务收入占比提升至15%（vs20FY占比约5%），应重视公司实业新材料业务发展前景。

　　实业新材料前期探索：有收获有失落

　　PTA项目：一波三折，行业景气下滑较快，项目效益低于预期。11/04公司发布PTA项目投资公告（年产100万吨，规划投资41.93亿）。彼时正值PTA景气高点，我国PTA新产能快速上马，15年行业PTA产能已阶段过剩。公司PTA项目12/02开工、17/06完成中交。项目建设阶段因预期回报下修，16-18年项目分别单独计提减值4.9/4.0/4.0亿，对公司阶段拖累较大。项目正式投产前公司将PTA项目整体资产租赁于四川能投。该项目为公司积累了深刻教训。

　　己内酰胺项目：项目建设/运营顺利，实业成功尝试宝贵经验。己内酰胺项目（年产20万吨，规划投资41.08亿）11/05开工建设、14/08顺利开车、16年项目扩能改造。17-19年该项目净利润分别为4.8/4.8/2.9亿，项目净利率11%/11%/7%。事实上，己内酰胺项目亦面临投产后行业景气度回落情形，项目实际效益低于前期规划，但该项目成功投产及后续持续升级，回报尚可，是公司投资实业新材料的一次成功尝试，经验对于后续拓展实业大有裨益。

　　己二腈项目：“卡脖子”技术，全面投产在即，业绩弹性值得期待

　　有重要发展前景的PA6620年对外依存度仍近半，供给长期被少数跨国企业垄断的己二腈是制约产业发展的关键因素。近年我国企业布局己二腈多有尝试，突破丁二烯直接氰化法制备己二腈的中国化学是其中佼佼者。公司耕耘该技术工艺数十载，经过扎实的成果论证、小试、中试，19年公司联合齐翔腾达投资建设尼龙66新材料项目，核心装置包括年产20万吨己二腈装置、年产30万吨丙烯腈联产氢氰酸装置。22/03公司宣布项目整体进入中交、投料是试生产交错期，配套丙烯腈联产装置一次性开车成功。中性情境下我们测算己二腈项目满产年度归属公司净利润为23亿，占公司20FY净利润比例为60%。

　　期待更多实业项目产业化，上调22/23年盈利预测，维持“买入”评级

　　我们较为完整的梳理了公司已落地、将落地及可能落地的实业项目，包括完成机械竣工的10万吨PBAT项目、成功开车的一期5万吨气凝胶项目、产业化探索已经入深水区的垃圾制氢/储氢业务。其他接近产业化、中试/小试等阶段的项目储备丰富，实业板块发展后劲十足，潜在价值应予重视。阶段性利润率有压力，小幅下调公司21年归母净利至40亿（前值44亿）、考虑己二腈投产贡献等上调22/23年归母净利至60/79亿（前值53/62亿），21-23年yoy分别为10%/49%/31%，同期实业业务归母净利预计分别为0.2/8.8/20.2亿。分部估值，实业业务予23年20xPE，其他业务予10xPE，给予公司整体目标市值991亿，上调公司目标价至16.22元，维持“买入”评级。

　　风险提示：己二腈项目投产风险、产品销售价格大幅回落风险；布局实业新材料执行力及效果低于预期，工程原材料价格大幅波动，减值风险。