困境反转系列之重焕新生，国内TOPCon电池先行者

　　聆达股份(300125)

　　积极进行业务结构优化，全面进军光伏行业

　　公司成立于 05 年， 20 年 4 月正式由“易世达”更名为“聆达股份”， 公司原主营为余热发电系统研发等新型能源技术服务。 基于对行业发展趋势的前瞻判断， 14年公司通过收购格尔木神光新能源光伏电站进入光伏产业，并于 20 年收购金寨嘉悦新能源科技有限公司， 21 年 7 月完成对嘉悦 100%控股，成功切入太阳能电池片的生产制造业务。 目前公司营业收入 90%以上来自高效晶硅太阳能电池业务，主业发生实质性变更。 嘉悦新能源规划建设 10GW 高效光伏电池产能，一期已建成投产 3GW 高效 PERC 晶硅电池项目；二期规划投资建设 5GW 210 兼容 182TOPCon 电池智能工厂；三期 2GW 将根据市场情况和公司实际发展战略进行规划。公司二期 TOPCon 项目可兼容大尺寸电池、多主栅技术，并预留下一代电池技术路线接口。待完成投产后，两期项目合计产能可达到 8GW，嘉悦新能源有望打破产能壁垒获取规模效应，提升自身竞争力及市场份额，稳固市场地位。

　　全球能源革命已成必然趋势，光伏行业有望加速发展

　　大尺寸产品有效降低全产业链成本，预计将逐步替代小尺寸。 据 PVinfoLink 数据显示， 21 年大尺寸硅片市场份额达到 48%，并且在三季度已提升至 50%以上，向大尺寸需求的转换速度在显著加快，我们预计随着大尺寸在各生产环节成本优势的凸显，大尺寸的替代将加速推进。 P 型 PERC 量产效率已接近理论极限， N 型电池有望引领技术变革。 21 年我国 P 型 PERC 电池量产平均转换效率已达到 23.1%，逼近理论极限。基于更高的转换效率、更低的衰减及更低的 LCOE 潜力， N 型电池彰显优势。综合转换效率、投资成本以及生产工艺可行性来看， TOPCon 技术有望率先加速发展。

　　顺应产业发展趋势，快速布局 TOPCon 技术路径

　　现有 PERC 产线加快升级，新建 TOPCon 产线落地在即。 基于大尺寸提效降本的显著优势，公司将原有产能中的 8 条 166mm 产线陆续进行大尺寸的升级改造，预计于 22 年二季度将全面替换至大尺寸。 公司二期项目将采用更先进的 TOPCon 技术，预计量产转换效率及良率将分别达到 24%、 97.5%，形成高效现代化产能，为公司持续提升产品竞争优势提供技术保障。 公司已建立了良好稳定的客户结构，其中包括中节能、隆基股份、晶澳等国内知名光伏企业。 截至 2021 年 8 月， 公司电池片在手执行订单 800 万片、 已签约框架合同合计 21100 万片，在手订单饱满。

　　投资建议

　　随着行业下游市场需求的快速增长以及上游原材料供需逐步向好，公司有望凭借自身先进产能及充沛订单实现量价提升，盈利能力得到显著修复。 我们预计公司22/23/24 年收入 21.8/60.8/80.8 亿元，净利润 1.1/3.3/4.6 亿元，考虑到公司快速布局电池新技术产能，同时逐步进行产业链的延伸，给予公司 23 年 25 倍估值，对应目标价 31.5 元/股，首次覆盖给予“买入"评级。

　　风险提示： 疫情加剧/市场竞争/技术升级/项目不及预期风险。