直营渠道助力开门红，营收再超预期

　　贵州茅台(600519)

　　事件：2022年Q1实现营收322.96亿元，同比增长18.43%；归母净利润172.45亿元，同比增长23.58%；扣非归母净利润172.43亿元，同比增长23.43%；基本每股收益13.73元。

　　收入端，产品矩阵升级完善，渠道结构持续优化。分产品看，茅台酒、系列酒双轮驱动，2022年Q1茅台酒实现营收288.60亿元，同比+17.35％；系列酒实现营收34.28亿元，同比+29.71％；分渠道看，直销渠道持续提升，2022年Q1直销渠道实现营收108.87亿元，同比+127.88％；批发渠道实现营收214.01亿元，同比－4.71％，其中直营占比33.72%，同比提升16pct。系列酒产品结构提升明显,业绩增长贡献增加，1月18日茅台1935正式上市，作为战略级单品预期将带动系列酒规模进一步增长。疫情压力之下，公司酒类营收仍保持稳定增速，体现了其强大的品牌力支撑。

　　利润端，盈利能力提升。2022年Q1归母净利润172.45亿元，同比增长23.58%，净利率55.59%，同比+1.46pct。利润的增长主要系公司营业收入高速增长，费用控制有度。2022年Q1毛利率+0.69pct至92.37%；销售费用率-0.42pct至1.60%；管理费用率+0.1pct至6.49%，盈利能力进一步提升。销售回款同比增长41.2%，公司合同负债+其他流动负债92.61亿元，较21年期末-49.94亿元；经营性现金净额-68.76亿元，系公司同业存放款项净流出较高至98.65亿元。

　　展望22年，公司高端产品矩阵持续完善，新品1935布局千元价格带，抢占市场份额；直营提升增厚公司利润，自营平台i茅台拓宽市场，公司直销占比持续提升，22Q1公司无新增经销商，酱香系列酒经销商较期初减少3家。i茅台电商直营渠道上线近一个月，共计投放67万瓶，约308.7吨，累计超1.3亿人次参与申购，预计销售额超14亿。未来我们认为飞天茅台有望上线i茅台，进一步加大公司直营比例及利润收入。展望全年，我们认为公司原规划收入增长15%有望再超预期。

　　盈利预测：预计公司22-24年营收1280.74/1485.64/1719.23亿元，同比+17%/16%/15.72%，净利润623.41/727.47/848.69亿元，同比+18.84%/16.69%/16.66%；EPS为49.63、57.91、67.56元/股，对应PE为37/32/27X，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，疫情反复影响白酒正常消费等。