2021年及2022年一季度业绩点评：海外豌豆蛋白需求恢复性高增

　　双塔食品(002481)

　　投资要点：

　　事件： 公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报。 2021 年，公司实现营收 21.65 亿元，同比增长 7.22%；实现归母净利润 2.68 亿元，同比下降 24.12%。 2022 年一季度，公司实现营收 4.49 亿元，同比下降 4.06%；实现归母净利润 0.51 亿元，同比下降 48.3%。

　　点评：

　　2021 年，公司的豌豆蛋白出口业务保持高增，在成本环境恶化期间维系住核心竞争力。2021 年，公司的豌豆蛋白收入 8.29 亿元，同比增 26.95%，增幅分别高出 2020、2019 年 4.9 和 21.43 个百分点，增长明显提速。 公司的豌豆蛋白基本上面向出口，此外粉丝产品也部分地出口外销。因而相应地，2021 年公司的出口销售额达到 9.36 亿元，同比增长 21.88%，同样保持了较高水平，较 2020、2019 年分别高出 7.08 和 11.11 个百分点。2021 年，公司的豌豆蛋白在全球市场的份额达到 40%，随着高端豌豆蛋白产能推进，公司的全球供货水平将进一步提升，产品利润有望增厚。

　　2021 年，公司的粉丝销售维持了正常的增长。公司在四川西充的新建产能将会推进国内粉丝消费的高端化。2021 年，公司的粉丝销售额 5.34 亿元，同比增 8.76%，相比疫情之前的 2019 和 2018年，粉丝销售增幅分别下降了 7.71 和 4.79 个百分点。疫情对于餐饮业的经营造成扰动，从而影响了国内粉丝的销售。疫情平息后，餐饮业繁荣将会重新拉动粉丝的销售增长，未来重回双位数的增长水平是有可能的。除消费正常化外，粉丝的高档化也是公司粉丝业务的另一机遇。公司在四川新建的粉丝产能旨在推进粉丝产品的各项升级，升级不仅会带动粉丝市场的消费，也会增厚粉丝产品的利润。

　　2021 年，公司的膳食纤维销售保持了高增势头。 2021 年，包括膳食纤维、粉丝和豌豆蛋白在内的各项核心业务均保持了较高水平的销售增长，但是由于豌豆淀粉和其它业务的销售下降，从而拉低了公司综合销售额的同比增幅。2021 年，公司的膳食纤维销售额达到 1.57 亿元，同比增 21.71%，保持了 2019 年以来的高增势头。2021 年，公司的豌豆淀粉和其它业务两项非主营业务的销售额同比下降，拉低公司当期营收的整体增幅。

　　2021 年，在成本压力下公司的盈利能力下降，表现为成本增幅高于收入，以及各项毛利率的下滑。 2020 年二季度之后，国际豌豆、能源和物流等核心价格均大幅上涨，2021 年食品制造业的营业成本增长超过收入，盈利水平普遍下降。2020 年 6 月迄今，国际豌豆价格上涨了 20%至 40%不等； 由于俄乌冲突导致国际粮价上涨，所以目前并没有看到豌豆价格出现向下的拐点。但是， BDI 价格指数较 2021 年 9 月的高点已下降 53.47%，出口企业的物流成本和承运状况正在大幅改善。2021 年，公司的各项业务成本增幅均远高出收入增幅，导致产品毛利率下滑较为严重。其中，豌豆蛋白的毛利率下滑 3.75 个百分点至 56%；粉丝的毛利率下滑 4.4 个百分点至 4.46%；膳食纤维的毛利率下滑 8.92 个百分点至 58.83%。

　　投资逻辑： 随着欧美出口地国家日常生活的有序恢复，餐饮和商超消费正在步入良好的增长期，海外生产商对于豌豆蛋白的需求有较强的支撑，我们认为豌豆蛋白的增量仍能持续。国内的消费修复取决于疫情发展和复工进度，但是目前的消费底部是较为明确的。此外，豌豆成本尽管仍然较高，但是物流和能源成本的下行拐点已经出现，大体上综合成本是下行的，对于公司全年盈利有所帮助。消费见底和成本见顶的双重逻辑下，我们认为出口型食品制造企业的股价底部已经形成。最后，近期人民币大幅度贬值，也进一步增强了出口企业 2022 年的盈利能力。

　　投资评级： 我们预测公司 2022、2023、2024 年的 EPS 分别为0.25 元、 0.29 元和 0.34 元，参照 5 月 9 日收盘价，公司的市盈率分别为 30.98 倍、26.79 倍和 22.76 倍。我们给予公司“增持”评级。

　　风险提示：海外需求恢复不及预期；豌豆成本进一步走高。