内生外延加速平台化，测试机驱动高增长

　　长川科技(300604)

　　投资逻辑

　　公司深耕半导体测试设备领域， 内生+外延布局产品矩阵完善， 主要产品包括测试机、分选机、探针台等产品。 公司高度重视研发投入， 2016-2021 年研发费用率在 20%-28%，远超于国内外同行平均的 15%左右，研发推动下我们认为公司已经进入收获期，产品从原有的分选机、模拟混合测试机延伸至数字测试机和探针台，是本土设备商中产品布局最全面的后道测试设备企业。目前主营产品已经供货长电科技、华天科技、士兰微、日月光等海内外知名客户。

　　 测试机： 数字类测试机有望快速放量，传统模拟混合保持高增速，预计 22年测试机收入增长 179%。 美国泰瑞达、日本爱德万全球市场份额高达 80%，国内厂商替代空间广阔，且在模拟、分立器件等细分领域已实现替代。公司模拟测试机技术指标可达国际一线水准，受益行业高景气度以及客户持续突破，具备持续扩张的条件，公司 2021 年测试机实现 4.9 亿元收入同比增长174%；数字 SOC 类产品 D9000 后续有望实现快速放量，绑定大客户，进一步打开公司的成长空间。

　　分选机+探针台： 分选机下游封测厂资本开支驱动，探针台 22Q2 开始贡献收入。 分选机业务主要受益下游封测资本开支增长驱动，新产品新应用发展。外延并购 STI 的 AOI 设备覆盖海外高端客户，与母公司形成客户及产品技术的协同发展； 2021 年定增 2.8 亿收购马来西亚 EXIS 增加对转塔式分选机覆盖。同时公司在探针台领域实现突破，成功开发了我国首台具有自主知识产权的全自动超精密探针台，兼容 8/12 寸晶圆测试预计 22 年 Q2 开始贡献收入。

　　投资建议

　　预计公司 2022-24 年收入分别为 29/38/46 亿元， 同比增长 90%、 31%、22%，归母净利润为 4.9/7/9.1 亿元，同比增长 126%、 42%、 31%， EPS 为0.82/1.16/1.51 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 47/33/25x。参考行业可比公司估值，我们给予公司 22 年合理 PE 约 60x，对应合理价值 49 元/股， 目标市值 294 亿元， 首次覆盖， 给予“买入”评级。

　　风险提示

　　研发进展不及预期、 行业竞争加剧、 下游资本开支及行业增速不及预期、 国际贸易摩擦加剧的风险、大股东减持风险、限售股解禁风险。