中报点评：模锻件订货大幅增长，中报净利润增长82.35%

　　三角防务(300775)

　　投资要点：

　　三角防务披露了 2022 年半年度报告：2022 年上半年公司营业收入 9.12亿元，同比增长 95.35%；归属于上市公司股东的净利润 3.01 亿元，同比增长 82.35%；基本每股收益 0.61 元/股，同比增长 84.85%。

　　受益模锻件业务订货大幅增长，业绩近 6 个季度环比逐季度增长公司主营业务比较简单，2022H1 锻件实现营业收入 8.72 亿，同比增长91.53%，占营业收入比例为 95.61%。

　　其中，模锻件是公司主营核心产品，2022H1 模锻件实现营业收入 7.96 亿，同比增长 79.72%，占营业收入比例为 87.28%，是公司业绩高速增长的主要推动力。2022H1 自由锻产品实现营业收入 0.75 亿，同比增长 513.58%；2022H1 其他业务实现营业收入 0.4 亿。

　　2022 年公司加快产业布局、开拓新渠道，航空锻件产品线格局初步形成；先进航空智能互联制造基地的开工建设为延伸产业链奠定基础。同时，公司全力以赴保障科研生产交付，不断提升产品市场地位和认可度，全年订货实现大幅增长。

　　2022H1 公司应收票据及应收账款 12.62 亿，同比增长 84.12%，存货 11.93亿，同比增长 39.06%，比去年年报增长 16.98%。公司主要客户都是国内航空装备央企，坏账可能性较小，公司存货和在产品都是按订单需求生产，因此应收账款和存货的大幅增长表明公司产品需求良好，交付大幅增长。公司近年业绩做到了比较难得的逐季度增长。从 2021 年开始近 6 个季度看，公司 2021Q1-2022Q2 单季度分别实现营收 1.88 亿、2.78 亿、2.99亿 、 4.07 亿 、 4.28 亿 、 4.84 亿 元 ， 逐 季 度 环 比 增 长 明 显 ； 公 司2021Q1-2022Q2 单季度分别实现归母净利润 0.75 亿、0.91 亿、1.11 亿、1.37 亿、1.42 亿、1.60 亿元，逐季度环比增长明显。

　　模锻件产品毛利率稳中有升，规模效应明显各项费用率下降显著

　　2022H1 公司整体毛利率为 46.47%，同比下降 0.43 个 pct，主要是产品结构变化导致，2022H1 拳头产品模锻件毛利率 48.71%，继续维持较高水平，同比上升 1.27 个 pct。自由锻产品毛利率较低（去年中报 17.75%），2022H1自由锻产品销售大幅增长 513.58%，远超过公司模锻件产品增速，带动公司整体毛利率小幅下降。

　　2022H1 公司整体净利率 33.03%，同比下降 2.35 个 pct，主要原因是公司计提了坏账损失 3064 万，去年同期仅 459 万，导致公司净利率小幅下降。2022H1 公司加权 ROE 为 11.54%，同比提升 3.4 个 pct。公司规模效应明显，各项费用率下降明显。2022H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.21%、1.83%、2.46%、-0.91%，分别比去年同期减少了 0.2、1.05、1.43、-0.17 个 pct。2022H1 四项费用率合计为 3.59%，比去年同期下降 2.61 个 pct。

　　定增加码航空锻造业务完善产品线布局，股权激励激发员工动力

　　公司通过 400MN 模锻液压机、300MN 等温锻造液压机生产线、31.5MN快锻机组形成高低搭配，全领域涵盖了在役、在研大中型航空飞行器对锻件研制的需求。与环轧生产线共同形成飞机结构件、发动机盘件、发动机环件多品种的锻件产品供应能力，实现国之重器的全面多点满载运营。公司拟定增 20.46 亿，加码航空精密模锻产业深化提升项目、航空发动力叶片精锻项目、航空数字化集成中心项目等三大募投项目，核心内容是投建中小锻件生产线，帮助公司形成大型、中型、小型精密锻件的全覆盖供应能力；投建航空发动机叶片生产线，拓展公司航空发动机叶片产品线；由模锻件加工向下游延伸到部组件装配环节，拓宽公司产业链范围，助力公司持续发展。

　　公司 7 月 19 日完成股权激励计划限制性股权股票上市，首次授予限制性股票 373 万股，占比 0.75%，首次激励对象 78 人，激励价格 21.92元。股权激励落地有利于激发员工动力，促进公司和谐发展。

　　盈利预测与估值

　　鉴于公司是航空大中型锻件的核心供应商，受益新一代航空装备量产，大中型锻件量价齐增，增长持续性较好，同时公司切入航空锻件更多产品线、布局下游部组件装配延伸产业链，助力公司未来可持续发展。我们预测公司 2022 年-2024 年营业收入分别为 18.09 亿、24.3 亿、31.49亿，归母净利润分别为 6.41 亿、8.7 亿、11.55 亿，对应的 PE 分别为35.03X、25.82X、19.45X。考虑到公司股价低迷，未来几年估值对比机械、军工同类上市公司的估值水平、公司的业绩增速仍处于相对较低的水平、继续维持“增持”评级。

　　风险提示：1：航空装备需求、交付不及预期；2：航空零部件加工渗透不及预期；3：原材料价格上涨，毛利率下滑；4：行业竞争加剧，市场份额减少。