中报点评：公司大幅加大研发和市场投入，行业结构和产品结构持续优化

　　亚信安全(688225)

　　公司大幅加大研发和市场投入，预计全年收入增长30%左右。公司发布中期业绩，上半年收入同比增长了21.98%（一季度增长9.8%，二季度增长35%），其中端点安全标准化产品体系快速增长，增幅达到40%。公司上半年受成本快速增长所致，营业成本增长了41%，毛利率为49.25%，归母净利润为亏损1.7亿元人民币。上半年，公司研发费用增长了72.1%，销售费用增长了56.7%，管理费用增长28.5%。目前，从整个行业来看，网络安全主要头部企业都在大幅加大研发和销售投入，短期牺牲净利润率，以抢占市场份额，亚信安全也不例外。公司在端点安全和云网边安全等方面持续加大投入，以期扩大市场占有率，并为未来两年的XDR整体战略布局打基础。

　　受疫情因素影响，公司上半年收入增速受到一定影响，同时，公司有一定季节性因素，下半年收入比例往往会较高，所以我们预计，公司全年收入增速仍然能够维持在30%左右的水平，而全年净利润会保持正盈利，但净利润率会受三项费用的增加而有较大幅度下降（我们认为公司净利润率会有两年的修复期）。

　　公司正在持续推进行业结构和产品结构调整优化，各产品线在技术和市场层面稳步推进。今年上半年，公司非运营商行业收入增长了61.7%，占总收入比率提升至54.97%（2021年上半年为41.6%），已超过一半。而标准化产品（以端点安全为核心）也同步快速增长，收入占比提升至45.28%（2021年上半年为39.49%）。

　　公司身份安全产品线位列行业第一，目前的思路是稳固电信基本盘，并通过在运营商市场对产品进行标准化研发升级，为开拓非运营商市场做前期准备（低代码，微定制），我们预计该产品线会在明后两年见到业绩上见到成效，主要是在非电信运营商市场。端点安全产品线目前处出于行业第二的位置，是公司近三年主要的增长点，今年上半年表现不俗，其客单价和毛利率都有进一步的提升，产品升级不断演进，公司在电信运营商市场继续加大产品渗透率的同时（比如电信云相关的云主机安全产品，电信运营商自身的云平台和电信云服务的政企客户等），着重推进非电信运营商市场的市占率。云网边安全产品线，主要在电信领域，包括域名解析和网络准入，威胁情报、和态势感知等，同时可以支撑端点安全的数据能力，比如高级威胁治理等。公司在安全SaaS平台方面，主要集中在EDR和防病毒领域，属于安全服务产品线，目前还处于初期发展阶段，未来具备良好的发展潜力。

　　公司XDR体系架构已初步形成。公司通过一套平台将终端、云主机、TDA高级威胁治理、流量监测、身份认证和EDR等单点产品联动起来，平台通过机器学习将上传的数据进行关联分析，对安全威胁进行发现、识别，处置，然后下发给各点单产品进行处理和响应，并结合安全专家研判，最终形成一个完整的闭环和实战化/场景化的解决方案。XDR平台将带动端点安全产品、云网边产品和身份安全产品的持续渗透。公司目前在能源和制造业领域已看到越来越多的XDR场景化解决方案的需求。

　　另外，关于电信行业网络安全的支出，目前还没有明显的提升迹象，但随着5G的大规模建设进入尾声，我们预计从明年开始，电信领域在网络安全支出方面会逐渐提升，特别是XDR整体解决方案架构的进一步成熟，能够满足或部分满足电信客户的需求时，比如抗饱和攻击平台，业务安全中台和数据安全等领域，将会看到电信网络安全支出的明显提速，并对公司的业绩成长产生积极的促进作用。

　　投资建议。可比公司2022年平均PS为9，美国公司平均PS14倍，中国公司平均PS为5倍；亚信安全的对标公司Okta和Crowdstrike的2022年平均PS为14倍；10家公司21-23年收入的平均CAGR为31%，对标企业Okta和Crowdstrike的平均CAGR为40%。

　　我们预测，公司2022-2024年营业收入分别为21.75（调低2.68%）/28.75（-3.30%）/38.12（-3.30%）亿元人民币，归母净利润分别为1.18（调低37.57%）/2.34（-6.77%）/4.02（+24.84%）亿元人民币，EPS分别为0.29（调低38.30%）/0.59（-6.35%）/1.01（+26.25%）元。综合考虑公司和可比公司的收入增速，行业地位，21-23年收入CAGR以及中国网安行业未来的持续高景气等因素，我们继续看好公司在市场竞争中的有利位置和良好表现，给予亚信安全2022年7.5倍PS（原为2022年8倍），则目标市值为163.12亿元人民币（-8.78%），按4亿总股本计算，目标价格为40.78元人民币/股（-8.79%），维持“优于大市”评级。

　　风险提示。行业大客户丢失导致收入下降，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，下半年收入增速不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。