2022中期业绩点评：结构优化稳步推进，激励彰显全年信心

　　今世缘(603369)

　　事件。今世缘发布22年半年报，22H1实现营收46.5亿元，同比增长20.7%；归母净利润16.2亿元，同比增长21.2%；扣非后归母净利润16.1亿元，同比增长20.6%。22Q2实现营收16.6亿元，同比增长14.0%；归母净利润6.2亿元，同比增长16.3%。产品结构持续升级，省外市场潜力仍足。分产品看，22H1特A+类/特A类/A类/B类/其他产品实现营收25.3/10.1/1.6/0.8/0.5亿元，同比+20.2%/+26.9%/+10.2%/-7.4%/-25%，特A类以上的主营收占比同比增长1.1pct至93.4%。单二季度看，特A+类/特A类/A类/B类/其他产品实现营收11.0/4.6/0.6/0.2/0.2亿元，同比+11.8%/+21.0%/+12.3%/-2.3%/-16%，50元以下白酒的份额不断降低。分区域看，22Q2省内/外营收同比+14.2%/10.7%，22H1省内/外营收同比+21.5%/10.6%，其中省内市场，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区营收分别同比提升17.7%/24.3%/16.5%/25.3%/12.7%/31.9%；省外市场营收占比较去年同期降低0.6pct至6.8%，仍具备业绩释放空间。

　　疫情下加大市场费用，毛利率净利率实现双增。22H1/22Q2公司毛利率分别同比提升1.9pct/3.0pct至72.5%/69.2%，主要系国缘占比提升和V系列放量下的结构性增长。22H1销售费用率增长1.8pct至12.0%，管理费用率基本持平（2.6%），其中销售费用增长的主要来源是疫情下公司增大了品牌建设和市场的费用投入，广告费/职工薪酬/促销兑奖费用分别同比增长24.6%/12.6%/193.5%。整体看来，22H1归母净利率较去年同期增长0.2pct至34.8%，盈利能力整体向好。

　　多项举措提升综合实力，股权激励强化增长动能。在经营策略方面，公司积极推进差异化、高端化、全国化的“三化”战略，同时在“百日大会战”中表示，要打好V系攻坚战、国缘开系提升战，加快两大增长极的持续建设，加速市场扩张。在机构职能方面，公司实施分品牌事业部制，对部分机构职能进一步优化和调整，提升整体功能和效率。七月底，公司根据自身发展情况，调整股权激励方案，压力和动力并举，提振团队稳定性和士气，彰显公司的成长信心。

　　投资建议与盈利预测。我们预计公司22-24年营收分别为78.7/96.5/116.8亿，归母净利润分别为23.9/28.3/34.1亿，对应EPS分别为1.90/2.25/2.71元（前值为2.00/2.52/3.06元）。可比公司23年平均估值为26倍PE，给予今世缘23年26倍PE（此前为2022年32倍），目标价由64元/股下调为59元/股，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：新冠疫情反复，市场竞争加剧，食品安全问题。