新能源业务持续深化，“1+2”产业布局逐渐清晰

　　四川路桥(600039)

　　引入当升科技， 新能源业务布局继续深化

　　公司公告能投集团、比亚迪不再作为战略投资者认购定增， 仅保留蜀道资本，定增金额调整为 18 亿元。此外，公司更新了与比亚迪的合作方式： 1）比亚迪可推选 1 名人员担任四川路桥的非独立董事。 2）比亚迪通过二级市场增持不低于 5000 万人民币的四川路桥股票。同时公司与当升科技合作：

　　1）针对四川路桥现有的矿产资源进行联合开发，并在其他矿权获取、矿山整合、矿山采选等方面进行深度合作。 2） 上游配套产业合作： 通过股权合作、共同出资新设合资公司等方式共同布局锂电产业链，以开展包括磷化工（磷酸、磷铵、磷铁）、硫酸铁、锂盐等方面的合作。 3）锂电正极材料及前驱体中间品合作： 通过新设合资公司等方式布局磷酸（锰）铁锂、磷酸（锰）铁、多元材料、多元前驱体项目，包括 30 万吨/年磷酸铁锂、 20万吨/年多元正极材料。 为避免同业竞争， 四川路桥旗下新锂想公司拟通过委托管理、增资扩股、股权收购等方式与当升科技合作。 4）清洁能源保障：基于双方合作的正极材料项目， 四川路桥落实项目配套直供电、增量配电网等能源保障试点等相关业务。 我们认为公司引入当升科技， 有望深化新能源业务布局。

　　收购非洲优质钾盐矿产， “1+2”产业布局逐渐清晰

　　公司同时公告， 达纳卡利公司（ Danakali Limited，“DNK”）拟向四川路桥出售其持有的厄立特里亚库鲁里（ Colluli）钾盐矿项目 50%权益，总对价 1.66亿美元（约合人民币 11.8 亿元）。 我们认为该项目有以下 3 个优势：

　　1) 矿产储备丰富且开采难度/成本较低，潜力较大： 据矿业汇公众号，项目所在地达纳基勒（ Donakil）盆地是世界上最大的未开发钾盐盆地，已发现超过 60 亿吨的钾盐。 该项目预计钾盐储量为 12.54 亿吨，开采年限约为 200 年。 此外， 库鲁里项目成矿作用发生在地表以下 16-140米，是全球已知最浅的蒸发岩矿床，适合露天开采，不仅能快速产出最终产品，还能以较低成本提供更高的整体资源回收率。

　　2) 设计产能充裕且签订供销协议， 产品销售或有保障： 根据此前规划，项目 3-5 年内有望实现 94.4 万吨/年硫酸钾产能，同时 Danakali 已与化肥龙头 Eurochem 签订了为期 10 年的按需购买协议。

　　3) 项目成长空间广阔： 除硫酸钾生产外，库鲁里项目具有多元化潜力，包括生产碳酸钾（ MOP）、钾盐矿镁（ SOP-M）、钾铁矿、石膏、氯化镁和岩盐等其他钾盐矿产品。 同时项目距海岸线仅 75 公里， 我们预计四川路桥入股后有望依托传统主业的施工优势， 加快开展港口设施建设， 从而大大降低运输成本，优化项目经济性。

　　工程/新能源双轮驱动， 维持“买入”评级

　　我们认为公司在工程/新能源双轮驱动下，后续有望带动估值提升。 考虑到Q3 四川地区疫情反复，预计 22-24 年归母净利润 79.6/95.6/110.5 亿元（前值为 82.3/97.3/110.7 亿元）， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 定增交易可能被暂停、中止或取消的风险；收购整合风险；定增交易可能新增关联交易的风险；与当升科技签订的《合作框架协议》属于框架性协议， 可能存在无法如期或全部履行的风险； 收购库鲁里项目条款清单并非正式具有约束力的协议，后续交易实施存在不确定性； 基建景气不及预期， 矿产投产不及预期， 新能源业务不及预期。