铁锂电池先驱者，储能加速放量

　　国轩高科(002074)

　　动力+储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期

　　电车市场高速增长，储能市场处于0-1爆发期。21年全球电动车销量626万辆，我们预测25年达2301万辆，4年CAGR为38%。储能电池逐步起量，21年装机量为32GWh，我们预测25年装机量464GWh，4年CAGR95%。

　　受益于铁锂电池在乘用车装机占比提升+储能高增速，我们预计21-25年铁锂电池需求量复合增速在74%。

　　动力：受益于CTP和刀片电池技术，铁锂电池在乘用车占比从19年的15%提升至21年的26%，我们预计25年在45%（全球口径），对应21年动力铁锂需求在79GWh，25年在581GWh，复合增速65%

　　储能：储能对循环次数&安全要求高，铁锂/三元主流循环次数在10000+/2000次，故我们预计未来储能主流是铁锂电池。我们预计21-25年铁锂在储能装机量由29GWh提升至417GWh，21-25年CAGR为95%，全球占比达90%。

　　国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者

　　低谷期已过，营收高速增长。公司21年实现收入104亿元，同增54%，归母净利1.02亿元，同减32%；22H1收入86亿元，同增143%，利润0.7亿元，同增34%，21年业绩下滑主要系原料涨价和股权激励较重。

　　铁锂电池乘风破浪，三元电池方兴未艾。公司主要业务为磷酸铁锂电池（21年装机量占比93%），21年动力电池装机量达8GWh，市占率5%，高镍三元自15年布局，现已具备302Wh/kg生产能力，预计23年中进一步放量。

　　核心看点：深度绑定大客户，动力储能迎来放量期，碳酸锂布局完善

　　深耕铁锂多年，携手大众全面开拓市场。公司LFP电池市占率达7.4%，位居第三。国内客户覆盖奇瑞、吉利、上汽通用；海外客户进展领先：我们预计大众标准电芯产能24年释放；美国获新客户Rivian+200GWh铁锂大单。

　　储能市场全方位布局，客户涵盖国家电网、华为、Invenergy等。公司自14年探索储能业务，产品覆盖大储、户储等领域，并通过加拿大CSA、美国UL、南德IEC等多项认证，22H1储能业务营收12.79亿元，毛利率10.2%，营收占比14.8%，与国家电网、华为、Invenergy等优质客户达成深入合作。

　　公司供应链布局完善，控制多处碳酸锂矿产。公司供应链布局完善，覆盖铁锂、三元、负极、隔膜；于21年开始布局碳酸锂，先于碳酸锂涨价浪潮，现有白水洞、水南段两处采矿权，22年/23年生产成本预计有望降至20/18万元。考虑碳酸锂价格仍处高位且短期未有消退趋势，碳酸锂布局有望为公司带来成本管控收益。

　　我们预计公司22、23年实现收入277/535亿元，同增168%/93%，实现归母净利润3.5/20.0亿元，同增244%/472%。考虑碳酸锂自供率高+储能上量，结合同行估值，我们给予公司23年35X估值，对应股价39.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：产能建设不及预期，储能业务放量速度不及预期，电池业务盈利改善不及预期，原材料价格波动风险，政府补助可持续性风险，主观测算风险