依托电镀设备实现横纵向延伸，有望充分受益于锂电复合铜箔产业化

　　东威科技(688700)

　　投资要点

　　东威科技：依托电镀设备实现横纵向延伸，拓展锂电、光伏领域迎新增长极：公司为PCB电镀设备龙头，依托电镀设备产品横向拓宽下游应用领域、纵向延伸提供前后道设备。受益于下游PCB行业快速发展，东威业绩稳定增长，2017-2021年营业收入由3.8亿元增长至8.1亿元，年均复合增长率达21%，归母净利润由0.5亿元增长至1.6亿元，年均复合增长率达37%，规模效应下综合毛利率、净利率水平稳步提升，毛利率维持在40%+，净利率由15%逐步接近20%。

　　PCB电镀设备下游市场广泛，公司传统业务优势领先：随着PCB产品整体呈现高阶化发展趋势、我国高端PCB产品占比提升，国内垂直连续电镀设备市场规模持续增长，根据CPCA预测到2023年国内垂直连续电镀设备新增市场规模约23.8亿元，2021-2023年均复合增速达18%，公司垂直连续电镀设备技术优势明显，下游客户多为PCB头部企业，同时向前道水平式除胶化铜设备延伸，有望打破国外供应商水平电镀设备的垄断局面。

　　复合铜箔性能&成本优势显著，逐步开启产业化：复合铜箔优势为提升电池能量密度、增加电池安全性、降低生产成本，我们测算6μmPET复合铜箔良率64%/81%/100%情况下，总生产成本分别为2.65/2.49/2.36元/㎡，低于传统电解铜箔的总成本4.69元/㎡，表明6μm的PET复合铜箔具备成本优势，但其生产制备仍存在难点，目前制备以两步法为主，包括真空磁控溅射和水电镀增厚（镀膜）两道工序。随着复合铜箔技术成熟、渗透率提升，我们预计到2025年动力&储能锂电复合铜箔的水电镀（镀膜）设备市场空间约95亿元，真空磁控溅射设备市场空间约87亿元，二者合计约182亿元。

　　东威科技先发优势显著，有望充分受益于复合铜箔0-1发展：（1）东威科技为国内PCB电镀设备龙头，借助PCB电镀领域的技术积累拓展至复合铜箔水电镀（镀膜）设备；（2）除了水电镀（镀膜）设备外，东威科技同时向前道工序延伸至真空磁控溅射设备，形成一体化布局，有助于提升复合铜箔的产品良率；（3）东威科技的水电镀（镀膜）设备2022年以来已获得下游客户总计17.13亿元订单&框架合同，先发优势显著；（4）公司产能弹性大能够满足快速放量的订单需求，不同产品的生产线能够切换&轻资产的运营模式使得扩产速度较快。

　　光伏电镀铜处于产业早期阶段，东威科技已有布局：电镀铜替代银浆丝网印刷，工艺流程更为复杂，理论上可提升转化效率&降低银浆成本，目前问题在于技术方案尚未确定且生产成本较高，仍处于研发验证阶段。东威科技2020年8月即立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，已与几家终端客户进行了中试，数据测试和应用也在进一步跟进。

　　盈利预测与投资评级：我们预计东威科技2022-2024年归母净利润分别为2.4/3.9/5.6亿元，当前股价对应动态PE为105/65/45倍。公司传统优势业务稳定增长，积极拓展锂电、光伏等新领域，成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期，复合铜箔产业化进度不及预期等。