祖名股份：成本改善费用率下降，利润弹性有望释放

　　祖名股份(003030)

　　疫情影响下实现稳健增长，生鲜板块增速较快。2022年公司疫情下扔维持稳健增长，预计内生收入保持两位数增速，主要系公司渠道类型丰富，疫情下通过合作东方甄选，保供等方式实现收入增长。分品类来看，在疫情影响下，生鲜豆制品增速高于休闲豆制品及植物蛋白饮品。

　　发力休闲以及饮品板块，深耕重点市场。2023年，公司将重点发力休闲豆制品及饮品，推动公司2023年收入增长，此外，2023年将对南京果果等公司并表贡献增量。分渠道来看，2022年玉米汁已进入东方甄选、盒马、山姆渠道，预计将开拓更多餐饮等更丰富渠道。此外公司将于东方甄选扩大合作品类，预计上架有机豆乳、豆浆等产品。分区域来看，2023年公司将重点发力南京、上海、武汉、合肥四个城市，深耕区域市场助力营收增长。休闲板块方面，公司精简SKU，将豆制品SKU精简一半，豆干不再做麻辣口味，以清淡甜味为特色。

　　成本费用环比改善，盈利能力有望提升。成本端，大豆作为公司产品的主要原材料，在生产成本中占比较高。2022年大豆价格高涨影响，公司盈利能力。相对于2022年整体大豆价格水平，2023年大豆价格已有较大幅度下跌，随着大豆价格下降，预计一季度大豆库存消耗完成之后，利润会在二季度开始反弹。费用端，相对于2022年，2023年公司将减少亚运会费用400万元，战略咨询费600万元，预计销售费用率将下降，成本费用端综合来看，2023年利润弹性较大。

　　长期展望：龙头地位持续巩固，异地扩张助力未来发展。豆制品营养丰富，在消费者健康意识逐步提升的背景下，其消费正在不断增加。受保质期较短的影响，豆制品市场区域化特征明显，行业集中度亟待提升，祖名作为龙头企业竞争优势明显。公司在“生鲜+饮品+休闲”三大系列协同发展，不断扩张产品品类，提升公司竞争能力。公司通过对南京果果食品、贵州龙缘盛豆业、太原市金大豆食品进行股权投资，进一步巩固龙头地位，预计并购企业收入加总为3.5-4亿元。公司已有杭州、安吉、扬州三大生产基地投产，扬州工厂预计今年年底转固，此外拟投资3亿元在武汉布局豆制品生产基地，进一步增加产能，为公司中长期发展奠定基础。

　　盈利预测与估值：公司布局长远，通过并购实现异地扩张，持续巩固龙头地位，加快产能建设，为公司未来发展奠定基础。2023年公司发力休闲以及饮品板块，深耕重点市场，叠加成本和费用改善，收入利润弹性较大。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为15.30%，15.10%，14.60%，归母净利润增速分别为-13.30%，70.70%，35.20%。

　　风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题