扣非高增，央企转型及“一带一路”核心标的

　　中国化学(601117)

　　公司发布2022年年报，22年实现收入1584.4亿元，yoy+14.9%；归母净利54.2亿元，yoy+16.9%；扣非归母净利50.1亿元，yoy+44.3%。单22q4收入378.6亿元，yoy-20.2%；归母净利17.0亿元，yoy-2.3%；扣非归母净利14.0亿元，yoy+88.9%。全年收入利润较快增长，扣非业绩高增。

　　海外收入增长加快，22q4收入增长阶段性承压、利润率较好改善

　　分业务来看，化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业分别收入1183/224/35/74/57亿元，分别yoy+10.0%/58%/21%/6%/20%。化学工程稳步增长受益境外项目顺利推进，基础设施业务在去年同期低基数基础上实现高增，天辰、华陆、东华公司等新建实业项目落地驱动实业增长。分地区看，境内外收入分别为1233/339亿元，分别yoy+14%/20%。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4单季度总营收增速分别为41%/27%/33%/-20%，Q4增速放缓推测主要为疫情拖累工程施工及项目投产进度。在手订单充裕，22年公司新签合同额2969亿元，yoy+10%，在手订单总额2906亿元，为22年收入的1.8倍。

　　22年公司综合毛利率9.3%，yoy-0.2pct；单22q4毛利率14.4%，yoy+5.0pct。分业务来看，化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分别yoy+0.5/+0.2/-0.8/-9.0/+1.0pct至9.9%/7.2%/11.4%/8.1%/6.2%，己内酰胺价格疲弱致实业盈利明显承压。境内外毛利率分别yoy-0.3/+0.5pct至9%/10%。控费效果显著，期间费用率yoy-0.7pct至5.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别yoy+0.0/-0.1/+0.0/-0.6pct，较多汇兑收益使得财务费用率较大幅度下降。22年归母净利率3.4%，yoy+0.1pct，单22q4归母净利率4.5%，yoy+0.8pct。

　　资产负债表持续夯实，经营现金流同比改善

　　22年末公司资产负债率70.0%，yoy-0.5pct；带息负债比率5.1%，yoy-0.4pct。22年公司两金周转天数150天，yoy+7天，周转有所放缓。经营性现金流同比多流入84亿元至净流入15亿元，投资性现金流同比多流出49亿元至净流出57亿元。实业项目仍处于资本开支密集期，投资活动现金净流出规模扩大。

　　实业有前景，或受益“一带一路”需求景气向上，维持“买入”评级

　　公司突破“卡脖子”技术的天辰齐翔己二腈项目全面投产；华陆气凝胶项目调试成功，产出合格产品等，实业项目转型有成效有硕果。股权激励激发经营活力，国改持续深化。公司为最早承接境外承包工程的中国企业，是实施走出去的先行者和排头兵。现拥有境外机构140个，分布于俄罗斯、印尼、马来西亚、沙特、埃及等80多个国家，在“一带一路”沿线累计完成合同额超1000亿美元，23年或受益“一带一路”需求景气向上。考虑公司实业项目阶段性效益承压，下调23/24年归母净利润预测至63、74亿（前值79/90亿），新增25年归母净利润预测为88亿元，分别yoy+15.8%、17.9%、19.3%。给予23年目标PE12x，下调目标价至12.32元（前值16.22元），维持“买入”评级。

　　风险提示：己二腈项目销售风险；转型执行力低于预期；减值风险