2022年业绩点评：销量增长优于行业，产品结构优化节奏稳健

　　珠江啤酒(002461)

　　事件： 公司发布 2022 年年报， 全年实现营收 49.3 亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润 6.0 亿元，同比下滑 2.1%；实现扣非归母净利润 5.3 亿元，同比增长 6.6%。

　　销量增速亮眼， 高端收入占比持续提升。 量方面， 受益于所在地区疫情扰动较少的情况，全年公司实现啤酒销量 133.9 万吨，同比增长 4.9%， 明显高于行业整体产量增速（ 2022 年行业产量增速为 1.1%）。 公司产品结构持续优化，全年高端产品收入占比提升到了 60.4%， 主要贡献来自于纯生类销量增长明显， 达 15.3%，其中 97 纯生销量增速则达到了 40.7%。

　　低端放量拖累吨价增长， 原材料压力致毛利率同降。 价方面， 受到低端产品放量以及自身提价空间较小的影响，公司全年吨价为 3681.8 元，增速为 3.6%，与同业公司相比略低； 受到全年原材料成本压力的影响，公司全年吨成本为 2119.4 元，同比增长8.3%。因此毛利率出现了下滑，为 42.4%（同比-2.5pct）。 公司全年销售、 管理费用率分别下降 0.52、 0.92pct， 但仍无法完全抵消毛利率的下降， 叠加去年同期的中山珠啤收到的政府补偿 4812 万元的影响， 公司净利率同比下滑 1.3pct 至 12.1%。

　　包材价格下行趋势明显，吨成本同降贡献业绩弹性。 近期我们观察到包材（玻瓶、铝、瓦楞纸）价格普遍出现了下探，无论是最新的当日价格，还是 23 年平均价格，同比均出现了 10-20%的下降。虽然大麦成本压力仍在，甚至 22 年压力水平，但我们预计凭借包材成本下降，公司有望实现吨成本同比下降中低个位数的水平，为最终业绩增长提供较好的弹性。

　　投资建议及盈利预测。 根据以上分析， 我们预计公司 2023-2025年收入分别增长 8.3%/7.0%/5.9%至 53.4/57.1/60.5 亿元（前值为53.7/56.5 亿元）。我们预计公司 2023-2025 年的 EPS 分别为0.32/0.36/0.40 元（前值为 0.33/0.36 元）， 考虑到板块整体估值上移，但公司销售区域较为局限，因此给予 2023 年 33x PE（前值为2023 年 25x PE） ， 上调目标价 27.7%至 10.6 元， 维持优于大市评级。

　　风险提示： 需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨。