高分红低估值成长属性凸显，新业务利润弹性值得期待

　　四川路桥(600039)

　　业绩快速增长，高分红低估值属性凸显

　　公司公告 2022 年实现营收 1351.51 亿元，同比+31.79%，实现归母净利润112.13 亿元，同比+67.31%，公司聚焦“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”为主业的“1+2”产业布局，业绩保持高速增长态势。 22FY 公司累计中标金额同比增长 40%，支持工程业务保持稳定健康增长，智能建造加速突破有望持续带来降本增效，新能源及矿产资源业务均有序开展，后续有望逐步贡献利润。 22-24 年分红比例高达归母净利润 50%， 我们认为公司高分红、 低估值、高增长属性凸显， 大股东持股比例持续提升，良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持， 新业务板块持续发力， 看好中长期成长。

　　传统主业降本增效，新业务板块有序推进

　　分业务看： 1） 传统主业： 22 年公司工程施工业务实现营收 1140.7 亿元，同比+32.34%， 中标合同金额 1403 亿元，同比+40%，支撑工程主业快速增长，同时省外及一带一路业务拓展顺利，新签海外订单 37.25 亿元。 2）矿业及新材料： 22 年实现营收 39.1 亿元，同比+183.67%， 目前子公司新锂想 1 万吨三元正极材料已达产并贡献利润，其他磷酸铁锂、电池回收项目均有序推进中，我们预计远期正极材料产能有望达 55 万吨。矿产资源方面，公司在国内外拥有在建及运营矿山 11 座，另有黄磷厂 1 座。其中厄立特里亚铜矿/金矿已分别实现开工建设/探转采，库鲁里 100 万吨/年钾盐矿已完成股权交割，有望于 23 年内开工。 3）清洁能源： 22 年清洁能源业务实现营收 2.0 亿元，同比+6.8%，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约 3GW， 若后续大股东清洁能源资产注入有望进一步增厚利润。

　　利润率稳步提升，现金流表现亮眼

　　22 年公司毛利率 17.05%，同比+1.7pct，我们预计一方面智能建造加持下传统主业降本增效显著，另一方面则由于高毛利的新业务板块占比提升。公司期间费用率 6.4%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01/-0.06/-0.08/-0.94pct，收入快速增长带动费用摊薄，综合影响下归母净利率 8.3%，同比+1.7pct。 22 年公司 CFO 净额为 133.89 亿元，现金/净利润比率高达 119%，资产负债率 77.92%，同比+0.2pct。

　　看好中长期成长性，维持“买入”评级

　　此前公司公告大股东拟继续增持公司股份，当前持股比例高达 78.62%，预计持股比例有望进一步提升。我们认为疫情影响减弱后高速公路运营业务有望回暖，工程业务利润率或持续受益管理提效及智能化施工， 高分红率有望维持，预计 23-25 年归母净利润 140/175/219 亿元（ 23-24 年前值140/168 亿元）， 参考可比公司估值， 我们看好新能源及矿产业务带来的利润弹性， 给予 23 年 8 倍 PE，对应目标价 18.02 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 基建景气度不及预期，新能源发展不及预期， 实际利润可能不及预期，新冠疫情反复的风险，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险