全年实现量价齐升，高端升级稳扎稳打

　　珠江啤酒(002461)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年年报，全年实现收入49.3亿元，同比+8.6%，实现归母净利润6亿元，同比-2.1%，实现扣非归母净利润5.3亿元，同比+6.6%；其中22Q4实现收入8.2亿元，同比-0.4%，实现归母净利润为0.3亿元，同比+64.7%；同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税）。

　　淡季销量逆势增长，全年实现量价齐升。量方面，22年公司实现销量133.9万吨，同比增长4.9%；其中22Q4实现销量24.3万吨，同比+6.6%；Q4淡季销量逆势增长，主要得益于省内自12月起疫情管控解除，叠加世界杯期间动销增长所致。22年全国共实现啤酒产量3568.7万吨，同比增长1.1%，公司销量优于行业整体水平。公司产品结构持续优化，纯生产品销量同比增长15.3%，带动纯生产品占比增长4.5pp至49.4%；高端单品97纯生延续高增，全年销量同比增长40.7%；此外，公司罐装产品销量同比增长16.5%，带动罐化率同比+3.6pp。价方面，2022年公司吨价为3538元/吨，同比增长5.2%；其中Q4吨价同比下降6.5%，主要由于疫情冲击现饮场景致使中高端啤酒占比下降，以及公司货折力度增长所致。23年随着公司产品结构持续优化，纯生产品持续放量将带动公司盈利能力进一步上行。

　　成本端压力持续，Q4盈利能力回升。2022公司毛利率为42.4%，同比-2.5pp；其中全年吨成本同比10.1%。毛利率下降主要受关键原材料大麦、包材等价格持续上涨影响，行业整体成本端均承压。费用方面，22年公司销售费用率为15%，同比下降0.5pp，主要由于疫情下公司主动收缩费用投放；管理费用率同比下降0.9pp至6.9%。全年成本端压力持续下，公司通过降本增效及产品结构升级，全年扣非归母净利率同比仅微降0.2pp至10.8%。同时得益于Q4以来费用控制叠加部分低价原料投入使用，22Q4归母净利率同比提升1.4pp至3.4%。

　　现饮场景持续恢复，全年高端化提速可期。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，同时将持续推进97纯生向普通纯生的替换，预计23年97纯生在总销量中占比将提高至20%以上，此外罐化率稳步增长将带动公司盈利能力持续上行。文化产业方面，“啤酒厂”项目与琶醍文化艺术区已成为省内标志性文化符号，公司还将持续加大线下精酿门店布局，双主业融合发展。随着疫后现饮场景复苏持续，叠加广东作为人口流入大省需求旺盛，公司高端化进程有望提速，全年实现量价齐升。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.33元、0.37元、0.41元，对应动态PE分别为29倍、25倍、23倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。