化学工程稳发展，实业版图迎新机

　　中国化学(601117)

　　核心观点

　　化学工程龙头，业绩增长稳健。公司前身为原国家重工业部（化工部）设计院和建设公司，于2008年由中国化学工程集团联合神华集团和中化集团发起设立，2010年上市，实际控制人为国务院国资委。公司聚焦化学工程主责主业，扩展实业版图，营收增长稳健，建筑工程营收贡献超90%，实业新签高增27%。

　　实业版图扩张，推升价值重估。1）伊始：PTA和己内酰胺项目积累宝贵经验。PTA项目由于行业产能过剩，计提减值后转让运营权，己内酰胺项目成功投产，但盈利能力不及预期。2）突破：引领己二腈国产化，深度布局尼龙产业链。尼龙66市场空间广阔，己二腈作为生产尼龙66的关键原料，潜在需求旺盛，但由于己二腈工艺路线中最先进丁二烯法技术难度高，少数跨国公司垄断己二腈供给，国产化需求强烈；当前中国化学尼龙项目公司天辰齐翔自主研发己二腈技术，规划产能规模50万吨，其中20万吨率先实现投产。3）展望：技术引领实业版图扩张，产品矩阵逐渐丰富。气凝胶、PBAT相继顺利投产，此外积极布局氢能产业链。

　　化工主业基本盘稳固，海外市场先行者。1）聚焦化工主业。2022年建筑工程业务实现营业收入1442亿元，同比增长15.4%，新签合同额2800亿元，同比增长9.9%。从油价看，2020年原油价格受挫下跌，随后缓慢回升，当前油价仍处相对高位，促化学工程下游需求释放；从固定资产投资数据看，化工行业当前正处扩张周期。2）海外市场先行者。公司是最早承接境外承包工程的中国企业，海外经营稳步推进，拥有境外机构140个，分布在俄罗斯、印度尼西亚等80多个国家和地区，在“一带一路”沿线国家累计完成合同额超过1000亿美元。3）资本运作有的放矢，2020对外定增募资拓业务，2022对内股权激励促发展。财务指标稳健，资产结构优于行业。

　　估值与投资建议：公司作为化学工程领域龙头，聚焦化工主业的同时，积极开拓实业版图，引领己二腈国产化突破，深度布局尼龙产业链。我们预测公司2023-2025年归母净利润70.3/77/86.3亿元，每股收益1.15/1.26/1.41元，对应当前股价PE为9.18/8.38/7.49X。综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值11.96-13.96元，较当前股价有13.3%-28.9%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；应收账款风险；实业板块投产风险；盈利预测与估值风险等。