地产拖累较多，非地产业务增长强劲，自由现金流较多改善

　　中国建筑(601668)

　　22fy公司收入20,551亿，yoy+8.6%，归母净利510亿，yoy-1.2%，扣非归母净利452亿，yoy-8.7%；单22q4收入5,198亿，yoy-6.2%，归母净利74亿，yoy-45.2%，扣非归母净利55亿，yoy-57.3%。若剔除中海地产贡献，22fy公司归母净利406亿，同口径yoy+48.2%。地产开发业务拖累较大，非地产业务增长强劲，同时自由现金流较多改善，23年值得期待。

　　工程新签收入快增，地产承压，境外收入高增，23Q1新签增长强劲

　　收入分业务，房建工程/基建与投资/房地产开发与投资/勘察设计分别收入12651/4935/2820/108亿，yoy分别+10.3%/+20.4%/-14.8%/-0.5%，房建、基建快速增长，地产开发同比较大幅度下滑。新签角度，22fy建筑业务新签合同额35015亿，yoy+12.7%，房建、基建延续快增。22fy地产合约销售额4016亿，yoy-4.9%，地产销售阶段承压。23q1建筑业务新签9718亿，yoy+16.4%，地产合约销售额1124亿，yoy+82.8%，23年新签增长提速。22fy境内、境外收入分别为19471、1080亿，分别yoy+8.0%、+20.9%；新签分别为33495、1520亿，yoy+13.3、+0.2%。

　　地产效益承压，减值及汇兑等阶段拖累盈利能力，期待23年积极变化

　　22fy公司毛利率10.5%，yoy-0.9pct，单22q4毛利率12.4%，yoy-1.0pct。全年房建/基建与投资/房地产开发与投资/勘察设计毛利率分别为8.0%/10.5%/19.0%/20.8%，分别yoy+0.1/+0.0/-2.1/-0.3pct。地产开发毛利率承压，对整体利润率有较多拖累。22fy减值损失135亿，占收入比例0.7%，同比基本持平，减值规模较大，地产行业偏低的景气度有较大拖累；地产行业景气筑底并边际修复，后续减值拖累有望边际降低。22fy期间费用率yoy+0.5pct至5.4%，主因汇兑损失增加致财务费用率yoy+0.4pct至1.0%。22fy归母净利率2.5%，yoy-0.2pct，单22q4归母净利率1.4%，yoy-1.0pct。两金周转延续历史较快水平，自由现金流较多改善22fy公司资产负债率74.4%，yoy+1.1pct，有息负债比率35.4%，yoy+2.5pct。

　　两金周转小幅放缓，22fy两金周转天数225天，同比+7天，整体维持在

　　历史较快水平。22fy公司经营活动现金流同比少流入105亿至净流入38亿，投资活动现金流同比少流出210亿至净流出115亿。投资性现金流+经营性现金流净额同比少流出104亿，自由现金流较大幅度改善。

　　地产销售已较好改善，海外工程受益带路景气向上

　　23年地产行业景气度或触底向上，地产开发效益或改善，23q1销售已有较好恢复。同时在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优。海外业务或受益一带一路景气向上，疫情影响趋弱背景下，利润率或持续改善。考虑地产盈利仍承压，我们下调23-24年公司归母净利为568/627亿（前值636/725亿），新增25年归母净利预测701亿，yoy分别+12%/10%/12%，给予23年目标PE7x，小幅下调目标价至9.49元。

　　风险提示：地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险