22年化药增长延续，综合毛利率逐季改善

　　中牧股份(600195)

　　事件 公司发布2022年年度报告。

　　22年公司收入利润保持增长，毛利率逐季改善 2022年公司营收58.92亿元，同比+11.13%，其中贸易、兽药、生物制品、饲料贡献收入20.94亿元、14.37亿元、12.13亿元、11.02亿元，同比+44.42%、+14.34%、-15.14%、+0.03%。归母净利润5.5亿元，同比+7.05%；扣非后归母净利润为4亿元，同比-21.72%。公司股权投资金达威影响损益5576.39万元。公司综合毛利率21.59%，同比-7.47pct；期间费用率为14.5%，同比-4.36pct。22Q4公司营业收入17.66亿元，同比+26.5%；归母净利润1.5亿元，同比+203.98%；扣非后归母净利润0.37亿元，同比-26.74%；销售毛利率为21.34%，同比-9.87pct，环比+1.15pct，季度间有所改善。期间费用率为18.2%，同比-8.27pct。分红预案：每10股派发现金红利1.8元（含税）。

　　疫苗、化药毛利率承压，多维度营销推动客户开发 2022年公司生物制品、化药收入12.13亿元、14.37亿元，同比-15.14%、+14.34%；毛利率分别为49.09%、26.15%，同比-9.04pct、-4.87pct，为历史低位水平。我们认为主要受下游生猪养殖行情波动影响，公司疫苗销量同比-17.5%，且毛利率呈下行态势。从疫苗批签发次数来看，22年公司合计批签发为603次，同比-18.3%。公司继续采取“一户一策”、“大单品”、“多品组合销售战略”等多种营销方式，加大对集团客户服务频次和深度，保证稳定发货。同时持续推进新大客户的开发，反刍业务不断取得新的突破。23Q1生猪养殖亏损持续，但亏损幅度同比好转；随着猪价预期向好，或将带动疫苗量价提升。化药方面，公司继续强化技术服务带动销售，强调协同营销，重点新客户持续增加。

　　研发推动新品储备，非瘟疫苗研发持续推进 2022年公司研发投入1.43亿元，同比-11.87%。22年公司获得猪伪狂犬病灭活疫苗等3个新兽药证书，牛口蹄疫OA二价合成肽疫苗、口蹄疫OA二价灭活疫苗、猪圆环病毒2型合成肽疫苗等19个新兽药批准文号。另外，公司与中科院生物物理所等共同研究开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗。公司新品储备丰富，叠加大单品研发持续推进，后续业绩增长可期。

　　投资建议 公司兽药业务持续增长好，动物疫苗销售短期受下游养殖行业影响，但随着后续生猪上行周期到来将显著带动销量提升。我们预计2023-2025年EPS分别为0.62元、0.78元、0.97元，对应PE为21倍、17倍、14倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示 下游养殖疫情复发的风险；产品研发不及预期的风险；产品质量的风险；市场竞争的风险等。