2022年年报点评：2022Q4业绩增速显著，内外兼修持续开拓市场

　　中牧股份(600195)

　　事件概述：公司于4月21日发布2022年年报，公司全年实现营收58.9亿元，同比+11.1%；实现归母净利润5.5亿元，同比7.1%；其中Q4实现营收17.7亿元，同比+26.5%，环比+15.1%；实现归母净利润1.5亿元，同比+204.0%，环比+4.4%。

　　化药和贸易业务增长迅速，生物制品略有承压。2022年公司生物制品实现收入12.1亿元，同比-15.1%，毛利率49.1%，同比-9.0PCT；化药实现收入14.4亿元，同比+14.3%，毛利率26.2%，同比-4.9PCT；饲料实现收入11.0亿元，同比+0.03%，毛利率18.6%，同比-0.3PCT；贸易实现收入20.9亿元，同比+44.4%，毛利率2.8%，同比-1.2PCT；综合毛利率21.1%，同比-7.3PCT。2022年上半年由于生猪养殖行情低迷，下游用药需求下滑影响公司药苗业务。但随着下半年行情回暖，子公司胜利生物和南京药业发挥最大产能，化药业务增长迅速。

　　费用管控日趋完善，大客户开拓成效显著。2022年公司销售费用率6.4%，同比-3.1PCT；管理费用率5.8%，同比-0.5PCT。公司采取“一户一策”和“多品组合”等营销方式持续加大集团客户合作，2022年前五大客户营收占比达21.6%，同比+6.1%。

　　非瘟疫苗“2+2”联合研制。公司与中国科学院生物物理研究所、中国科学院武汉病毒研究所和广东蓝玉生物科技有限公司（生物股份全资子公司）签署了《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。该项目已在病毒结构解析、蛋白结构设计、抗原免疫原性、纳米颗粒组装等方面取得了突破性进展，并在疫苗安全性、有效性等方面具备充分的试验数据。若产品研发成功落地，能有效缓解非瘟疫情对生猪供给的影响，维持生猪市场良性有序发展。

　　内外兼修持续开拓市场。【内】公司胜利生物兽用抗生素扩产项目（二期）和内蒙中牧大环内酯类项目建设稳步推进。此外，公司与牧原股份强强联手，共同设立以化药制剂为主营的中牧牧原，未来有望持续打开增量市场。【外】公司积极参与“一带一路”建设，与国药动保、中农威特、育林控股和北京中育共同出资设立中农中育，有望提升公司品牌国际化影响，实现海外市场业务拓展。

　　投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为6.72、7.68、8.27亿元，EPS分别为0.66、0.75、0.81元，对应PE分别为20、18、16倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。

　　风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。