收入侧短期承压，研发有望迈入收获期

　　天融信(002212)

　　事件 ： 天融信 发布 2022 年年报， 公司实现营收 35.43 亿元，同比增长5.71%；实现归母净利润 2.05 亿元，同比下降 10.83%；实现归母扣非净利润 1.54 亿元，同比基本持平。

　　收入增速放缓，持续推进营销侧行业深耕。 2022 年公司实现营收 35.43亿元，同比增长 5.71%， 收入增长未达到 30%的目标主要因政府客户营收同比下降 32.89%所致。 近年来，公司营销侧行业深耕持续推进，地市下沉和渠道拓展工作进一步落实，国有企业客户实现营收 12.14 亿元，同比增长 64.73%，商业客户实现营收 10.11 亿元，同比增长54.95%。 其中运营商行业同比增长 21.68%，能源行业同比增长50.94%， 交通行业同比增长 35.51%，卫生行业同比增长 7.22%，教育行业同比增长 16.70%。 2023 年，公司营业收入目标增速为 30%，高于行业平均增速。 我们预计，随着宏观环境向好，下游政府客户需求有望改善，公司收入端有望迎来良好增长。

　　基础安全产品竞争优势明显， 发力云计算与数据安全。 公司以防火墙起家， 具备一定先发优势， 在防火墙类产品整体市场中已连续 23 年位居国内市场第一， VPN、 IDPS、 WAF， 等多款产品及服务均处于市场领导地位。 云计算方面， 公司发布了多云融合的天融信太行云 3.0、支持双栈融合的超融合 3.0、 VDI+VOI+WDI 三引擎合一的桌面云 3.0、国产化桌面云产品。同时， 公司围绕安全云化、云内生安全、云环境安全发布了 12 类包括安全网元、云安全资源池、 云原生容器安全、 API 应用安全等一系列云安全产品和解决方案， 并在多个行业形成规模化应用。 2022 年，公司云计算和云安全收入同比增长 33.60%。 数据安全方面， 基于多年的技术积累，推出了数据安全智能管控平台、数据分类分级、数据脱敏等 20 余款数据安全产品；同时在联邦学习、密文检索、多方安全计算等新兴技术进行研究，主导和参与制定数据安全相关的国家级、行业级及企业级标准 50 余项，申请专利 160 余项，发表论文 10余篇。 2022 年，公司数据安全收入同比增长 53.21%。

　　研发进入收获期，控费效果初露头角。 得益于公司在新方向上的投入布局基本完成，研发费用增速明显放缓。 2022 年， 公司研发费用支出 8.21亿元，同比增长 2.23%， 较年度控制目标 25%低 22.77 个百分点；销售费用支出 8.12 亿元，同比增长 12.95%，较年度控制目标 35%低 22.05个百分点；管理费用支出 3.22 亿元，同比下降 4.48%。 2022 年，公司整体费用总计同比增加 5.16%，远低于前期费用增速； 我们认为， 公司新方向的研发前置投入已基本完成， 预计未来费用增速或将低于收入增速， 公司盈利能力有望得以提振。

　　盈利预测： 公司产品竞争力显著， 多款产品处于市场领先地位，且公司新方向的研发投入已基本完成，未来有望进入业绩兑现期。 我们预计2023-2025 年 EPS 分 别 为 0.38/0.57/0.76 元 ， 对 应PE30.59/20.28/15.24 倍。

　　风险提示： 行业竞争加剧； 云计算与云安全、数据安全等产品发展不及预期。