23Q1存货环比持续下降，周期复苏+ChatGPT催化+信创需求未来高成长可期

　　江波龙(301308)

　　事件：公司发布 2023 年一季度报告。 公司 2023Q1 实现营业收入 14.82 亿元，同比下降 36.42%；实现归母净利润-2.81 亿元，同比下降273.01%； 实现扣非后归母净利润-2.83 亿元，同比下降 269.43%。 2023Q1 公司存货 36.72 亿元，连续两个季度环比下降， 2022 年 Q1存货金额为 37.36 亿元。公司公告 2023Q1 计提信用减值损失及资产减值损失情况，共计提应收账款坏账准备/存货跌价准备 92.86 万元/1.29 亿元，合计减少公司 2023Q1 合并报表利润总额 1.3 亿元， 2023Q1 转回 2022 年年末计提的信用减值损失 91.46 万元。因销售缘故转销了 22 年末计提的部分存货跌价准备并相应冲减了本期的营业成本，金额为 0.95 亿元。

　　点评： 2023Q1 存货连续两季度环比下降已回归至 21 年同期水位，行业拐点或已现， 我们预期业绩有望逐季度改善，公司顺周期弹性大。 2023Q1 公司营收及净利润下滑主因 1）行业市场环境景气度低迷。 2）计提的存货跌价准备增加，资产减值损失同比增加 1461%。3） 23Q1 研发费用创新高达 0.94 亿元，同比增长 20.28%。进入 2023 年，供应方面，美光、三星等原厂陆续公布减产规划， 供需格局有望加速改善。 库存方面， 公司 22Q4/23Q1 存货分别为 37.44/36.72 亿元，环比下降 2.76/0.72 亿元，后续伴随车规、工规及企业级产品结构不断优化，公司基本面有望环比持续改善。 价格方面， 存储芯片单位价格的下滑趋势已开始有所缓解, 依据 CFM 数据， 2023 年全球半导体存储的单价有望终结下跌趋势，并可能实现小幅回升。 经连续两个季度的环比下降，公司库存于 23Q1 已回归至正常水位，我们预计价格见底后，公司 23 年业绩有望逐季度改善，看好 23 年周期+消费需求复苏叠加信创催化企业级需求下，公司企业级产品推出享受信创及 ChatGPT 市场红利、 Lexar 新产品持续推出+高端消费品牌价值不断彰显驱动公司 23 年业绩高增。

　　国际领先的综合性半导体存储龙头， Lexar+Foresee 品牌价值不断彰显。 江波龙主要从事 Flash 及 DRAM 存储器研发、设计和销售，提供消费级、工规级、车规级存储器及行业存储软硬件应用解决方案。公司自主培育品牌 FORESEE 面向工业市场 ToB+收购 Lexar 开拓消费类 ToC 存储高端市场，品牌收入结构不断优化，聚焦行业应用与高端消费市场。除自有品牌 FORESEE 外，公司 2017 年将 Lexar 纳入版图， Lexar 聚焦高端消费，是公司拓展海外市场的重要制程。 2021 年 1-9 月公司移动存储产品存储卡全球市场份额位列 Top2， 2020年嵌入式存储产品 eMMC 市场份额位列全球第七。公司依托 Lexar 品牌聚焦高端消费类市场， 2019 年至 2021 年， Lexar 在存储卡以及闪存盘领域均排名全球第三。

　　原厂陆续削减产量，我们预计未来 1-2 个季度供需有望恢复平衡， 终端及品牌有望率先复苏，看好顺周期下公司或迎来高业绩弹性。

　　库存方面， 江波龙 2022Q3 库存为最高点已经实现 2 个季度下降， 23Q2 库存有望伴随新的客户需求较 Q1 环比提升。 价格方面， CFM预期 2023 年价格止跌回升， 预计 H2 为价格止跌上涨拐点。同时复盘 2020Q1-2022Q3 PC OEM、 DRAM 模组厂、分销商及 DRAM 颗粒制造商库存周转周数来看，模组厂和 OEM 厂商的终端成品库存和品牌的库存安全性更高，终端库存水位下降，预计周期复苏以江波龙为例的终端产品弹性较大。 供需方面， 根据 TrendForce 预测， 23H2 或为整体存储需求转折契机点，行业困境有望反转。依据 CFM 数据，美光、 SK 海力士均宣布减少产出以及降低投资， 美光 2023 年或将削减 20%综合产量， 根据 PDPI 公众号，三星电子近期宣布减产计划，聚焦以 DDR4 为代表的通用产品，位于华城市的内存产品线产量将削减 3 至 6 个月。全球主要存储晶圆原厂的收缩行动预期将于 2023年有效改善行业目前供大于求的现状，库存压力与价格跌幅有望收敛。 2021 年公司实现营业收入 97.49 亿元，归母净利润 10.13 亿元，分别实现同比+34%/+266.73%。伴随存储产业逐步复苏看好 23 年公司业绩保持高增长动能，千亿美金存储市场中公司份额有望不断提升，收入利润有望长期持续增长。

　　看好高端消费品牌 Lexar 品牌价值不断彰显，根据 Omida 数据， 2019 年至 2021 年， Lexar 在存储卡以及闪存盘领域均排名全球第三，目前拓展到 SSD 和 DDR 全品类，具有很强的海外认知度，可类比安踏李宁，有强消费品属性及高成长动能。 自 2017 年纳入版图以来，Lexar 销售额已从 2018 年的 4.06 亿增长到 2021 年的 17.08 亿人民币，体现出江波龙收购其后的卓越整合能力，其未来空间可对标同行 SanDisk， 15 年出售给 WD 时估值约 190 亿美金。远期来看，江波龙着眼布局电竞业务作为 Lexar 新增长发力点。 2022 年， Lexar（雷克沙）品牌的高端摄影卡持续增长。 2021 年 10 月， Lexar 的内存推出了行业领先的 DDR 5 产品战神系列，提供了不同规格的频速进行选择。伴随近期 Intel、 AMD 发布新一代 CPU 支持 DDR5 标准，有望看到 DDR 需求向上拐点。根据 TrendForce2023 年初预计，到 2023Q4，DDR5 在 PC/手机端渗透率将达 23%/30%。 22 年 11 月 Lexar 推出 NM710 固态硬盘，支持电竞稳定存储、快速读写和强续航的存储需求。

　　AIGC 对 AI 服务器的需求指数级提升，美光预计 AI 服务器可以拥有常规服务器八倍的 DRAM 容量和三倍的 NAND 容量， 公司业绩有望受益企业级 eSSD 和 RDIMM 先发布局显著提升。 每一代 GPT 模型的参数量高速增长， OpenAI 总裁称，公司正在测试的 GPT-4 高级版本，是普通 GPT-4 储存内容能力的 5 倍。与算力聚焦在“算”不同，数据存力是数据生产要素处理的综合能力体现，当存储效率低的时候，算力很难发挥作用。当前我国存算投资比例相比美国、西欧明显失衡，存储或将成为经济发展特别是高算力领域的短板。 ChatGPT 作为大数据+大模型+大算力的产物，或将带动 AI 服务器指数级提升，美光预计其在数据中心领域的业绩营收在 23Q2 财季已经触底，数据中心客户库存已经达到相对健康的水平， AI 服务器可以拥有常规服务器八倍的 DRAM 容量和三倍的 NAND 容量。 2023 年公司 PCIe eSSD和 RDIMM 产品有望逐步实现放量增长，特别是在面向数据中心的企业级存储领域，公司亦将形成产品配套的竞争优势。

　　中国企业级固态硬盘市场份额亟待提升，信创将带来服务器存储器国产化趋势，公司企业级 DDR4 RDIMM 及 SSD 高端存储产品发布。2021 年英特尔、三星、美光等国际存储原厂占中国企业级 SSD 市场份额合计超过 70%，居主导地位。随着国家对数据安全自主可控的重视程度不断增加，存储器作为数据存储的直接载体，其对于数据安全可控战略的落地及实现具有关键作用。以《工业和信息化部等十六部门关于促进数据安全产业发展的指导意见》为代表的相关国家政策的落地意味着国内企业级 SSD 厂商将迎来更广阔的发展空间。22 年末江波龙正式发布两款企业级 SSD，分别是支持 PCIe 4.0 的 Longsys ORCA 4836 系列 NVMe SSD 与 Longsys UNCIA 3836 系列 SATA3.2 SSD，分别面向企业级读写密集型和混合型应用场景和从系统启动盘至大容量数据盘需求，跨出企业级 SSD 高端存储领域的第一步。2023 年 3 月份，江波龙发布 Longsys AQUILA 系列 32GB 2R× 4 规格 DDR4 RDIMM 企业级专用内存条，标志着公司 DIMM 存储事业再上一台阶。

　　投资建议： 鉴于行业景气度持续低迷尚未好转，我们保守下调 23 年盈利预测，预计 23 年归母净利润由 4.03 亿元下降至 2 亿元。看好顺周期、信创及 ChatGPT 落地推动下公司长期业绩或迎来高增，我们预计 24/25 年公司实现归母净利润 5.6/7.78 亿元，我们选取主营内存接口和内存模组的澜起科技、打印机加密 SoC 芯片设计企业纳思达、办公软件和服务提供商金山办公（计算机组覆盖） 和 EEPROM设计企业聚辰股份，是涉及基础硬件、基础软件、应用软件和信息安全的信创核心标的。对应 2023 年度同行业可比公司一致预期 PS均值为 12.12 倍，我们考虑到公司主营业务为存储器终端设备基础硬件，给予低于可比公司均值的 5 倍 PS，对应公司 2023 年营业收入108.9 亿元， 2023 年市值 544.5 亿元，目标价格 131.88 元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险提示： 销售区域集中，劳动力成本上升，疫情加重，研发技术人员流失，周期复苏、信创及 ChatGPT 落地不及预期