电车爆单见规模效应，高端+出海定估值弹性

　　比亚迪(002594)

　　核心逻辑：持续高强度研发铸造优质产品+销量暴涨带来规模效应+海外销量决定估值弹性

　　业绩持续高增，盈利能力修复

　　2022年公司实现营收4240.61亿、同比+96.2%，归母净利润166.22亿、同比+445.9%，毛利率17.0%、同比+4.0pcts，净利率4.2%、同比+2.3pcts。其中Q4单季度营收1563.73亿、同/环比+120.4%/+33.6%，归母净利润73.11亿、同/环比+1114.3%/+27.9%，毛利率19.0%、同比+5.88pcts，净利率4.9%、同比+4.0pcts。

　　全年汽车板块业务收入达3246.91亿元、同比+188.6%，营收占比升至76.6%，毛利率升至20.4%，平均单车售价17.4万元、同比+14.3%，单车毛利3.5万元、同比+34.0%。受益于全年电车需求旺盛及市占率的持续提升，公司全年实现量利齐升，叠加销量快速增长带来的规模效应提升，盈利能力逐季上行。

　　全球电动化大趋势，锂价下行对抗燃油车反扑

　　据乘联会口径，2022年中国国内新能源乘用车零售销量为567.4万台、同比+89.8%，渗透率达27.6%。受到一季度燃油车降价清国六A库存的扰动，2023Q1中国新能源乘用车批发销量131.6万、同比+23.0%，低于EVSales全年30%的预期值、但Q1渗透率仍上升至30.8%，预计Q3全面实施国六B后新能源车将回到销量与渗透率持续提升的轨道。

　　欧洲方面，根据EVSales数据，2022年欧洲新能源汽乘用车销售量260.2万、同比+23.8%，渗透率由2020年的8.2%提升至为2022年的17.3%，仍处于汽车电动化早期阶段。同时近期欧洲燃油车禁售时间表正式生效，提升欧洲电车市场的预期。根据EVSales预测，2023年欧洲电车销量预计约340万辆，同比增速约30%，欧洲电车市场有望触底反弹。同时欧七标准颁布，进一步对汽车碳排放提出限制，加速电车；美国市场在IRA法案落地后电车销量有望迅速增长，但贸易壁垒及相关原材料来源地的限制使其对中国电车销量增量助力有限。

　　随着锂价由高位60万/吨降至20万/吨以下，电车降价空间拓宽，刺激下游需求，最终实现兑现以价换量、提升全球的行业渗透率。由此头部新能源车企将通过规模效应提升/维持盈利能力，保持对同行的优势。

　　巩固全球第一，技术引领+渠道建设+产能布局助推海外市场持续放量、提升估值

　　2022年公司共销售汽车186.9万辆、同比+152.5%，其中新能源乘用车销量达185.7万辆、同比+212.8%，由此反超特斯拉、登顶全球新能源车第一位置，市占率达到18.4%。国内市场一骑绝尘，零售销量157.6万辆、市占率达31.7%，大幅领先第二名五菱(7.8%)。今年以来领先优势拉大，1+2月国内/全球市占率分别突破至41%和22%，巩固龙一地位。

　　海外市场持续放量打开增长天花板。公司新能源乘用车海外月销量由去年7月的4026辆上升至今年3月的13312辆，全球除中国市占率由1.4%上升至今年2月的4.0%。自2021年首次出海挪威后，公司陆续开辟日本、德国、英国和澳大利亚等传统车企布局市场。除在终端销售布局，公司首个海外乘用车工厂去年正式落地泰国，规划产能15万辆，预计于2024年运营。销售渠道+产能规划双双出海打造第二增长曲线。

　　自2021年和2022年相继推出DM-i/DM-p技术以来，公司PHEV销量显著增长，2021/2022年分别销售27.3万辆/94.6万辆、同比+467.6%/+246.7%，销量占比上升至50.9%。自研核心三电系统、刀片电池等奠定核心技术竞争力，同时公司已形成比亚迪品牌（王朝和海洋）、腾势、仰望等品牌组成的多梯度产品矩阵，伴随高端车型腾势3月销量破万、仰望U8上海车展会订单超3万，公司品牌价值快速提升、未来价格中枢有望上移。

　　投资建议与盈利预测

　　锂价下跌拓宽车企降价空间，以价换量提振国内终端需求，欧洲销量有望修复，电车板块有望迎来结构性机遇。公司为全球电车龙头企业，积极完善产品结构，持续加码海外市场，在扩大市占率的同时推动品牌力的建设。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，首次覆盖，给予“买入”评级，预测公司2023~2025年归母净利润分别291.1、432.8和579.6亿元，对应PE值分别为24、16和12倍。

　　风险提示

　　宏观经济不景气，电车汽车销量不及预期；电车政策转向；公司产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动。