有税复苏弹性足，免税启航新机遇
王府井(600859)
公司发布2022年年报。2022年公司实现收入108亿元，同比下降15.32%，剔除门店变动，同店下降18.98%；归母净利润1.95亿元，同比下降85.45%；毛利率同比减3.86pct至38.28%。摊薄每股收益0.172元，加权平均净资产收益率1.013%，经营性现金流净额16.41亿元。
简评及投资建议。
1.2022年收入降15.32%，同店降18.98%，综合毛利率降3.86pct至38.28%。2022年公司收入108亿元降15.32%，同店降18.98%，其中1Q/2Q/3Q/4Q营业收入各降4.08%/22.12%/9.48%/26.42%。2022年毛利率减3.86pct至38.28%。
（A）分业态，百货收入55.38亿元降22.11%，主营收入占比48.86%，仍占主体地位；奥莱受3-6月闭店数量多、时间长影响，营收降8.03%，剔除新店影响，营收同比下降14.13%，主营收入占比13.04%；购物中心表现相对稳定全年收入增5.07%，主营收入占比19.11%；超市业态受特殊期间刚需影响，收入降幅减缓至6.64%，主营收入占比4.06%；专业店业态需求萎缩，收入同比下降15.91%，主营收入占比11.44%。
（B）分地区，华北收入57.99亿元，收入占比50.99%，其中北京5-6月及11-12月受疫情影响营收有较大下滑，太原地区业绩表现出一定的韧性；西南收入26.09亿，总体收入占比22.94%，其中四川地区受不利因素影响7-9月及12月营收降幅较大，贵州、昆明地区业绩较好；东北毛利率最高达59.99%。
（C）分品类，受消费需求下降影响，各品类销售均呈现下降趋势，但一些新生活方式、消费升级方向的品类表现出一定优势。百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前5类商品，总销售中占比接近70%。珠宝降幅小于其他品类，数码受其他品类促销带动影响，销售小幅同比上升。奥莱业态中，运动、女装、男装、鞋帽和箱包为销售前5类商品，总销售中占比达到88%。购物中心业态中，新能源汽车消费增长迅速。
2.业务拓展扩大规模优势。公司2022年新增3家门店，关闭2家门店。截至2022年末，公司共运营75家连锁门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，35个城市，总经营建筑面积449万平方米。其中自有物业门店29家，租赁物业门店46家；分业态看，百货、奥莱、购物中心门店各36、16、23家。专业店方面，睿锦尚品共有24家门店；法雅商贸共有店铺358家（其中自营店铺147家，加盟店铺211家），卖场3家。
3.免税业态扬帆起航。免税公司共计780人（含万宁一线员工）；持续开发新资源，丰富商品供应渠道，招商采购团队全年共深入对接823个免税品牌，涉及香化、精品、3C数码、酒水、烟草、家居家用、儿童、食品保健品等8大业态29个细分品类。王府井国际免税港于2023年1月18日营业，离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”、赛特奥莱店跨境电商体验店和跨境电商小程序“WFJ王府井全球购”均于2023年1月同期运营或上线。
4.2022年销管费用率增6.17pct。2022年销售费用率增2.86pct至15.75%，管理费用率增3.31pct至14.45%，销管费用率整体增6.17pct；财务费用率降0.41pct主因利息收入、汇兑收益增加和利息支出、手续费减少；最终期间费用率增5.76pct至32.62%。
5.2022年归母净利润1.95亿元，同比下降85.45%，主因闭店和租金减免影响。2022年公司为租户和供应商减免租金和保底及相关费用3.92亿元；2022年投资收益3亿元；最终2022年归母净利润1.95亿元，同比下降85.45%。
6.创新经营，降本增效。公司在战略发展和提质增效方面取得一定成效。①持续开发优质品牌资源，全年各店新进品牌数占调整总量的32%，引进首店405个。②降本增效，积极推进现有门店的降租和续租工作，最大程度争取政府惠免补贴政策，强化预算与财务管理，保障资金安全并提升资金收益，缓解经营压力。③拓店方面，年内东安睿锦、绵阳王府井购物中心、王府井悦舞小镇对外营业。
维持对公司的判断。首商并表后公司规模优势进一步扩大，共经营75家门店，覆盖全国七大经济区域，是A股为数不多的全国化布局的百货公司，治理结构优化，业态布局上向购物中心和奥特莱斯方向进行创新；免税业态全新上线，扬帆起航，打造第二增长曲线。我们认为公司为全国百货龙头，治理优化业态丰富，免税业务有序推进，看好公司有税+免税双轮驱动的发展前景。
更新盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年收入各137亿元（-1.4%）、158亿元（-6.0%）、179亿元，同比增速各26.4%、15.6%、13.4%，归母净利润各10.8亿元（+14.7%）、13.2亿元（+9.5%）、16.1亿元，同比增速分别为452%、22.4%、22%，EPS各0.95元、1.16元、1.41元。我们对①PE估值方法：给予2023年35倍PE（无变化），对应目标价33.36元。②PS估值方法：给予2023年3倍PS（原为2023年2.5倍PS），对应目标价36.07元。综合给予公司每股目标价36.07元（+24.3%），维持“优于大市”评级。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。
