2022年报及2023一季报点评：生猪出栏稳步提升，屠宰有望扭亏为盈

　　牧原股份(002714)

　　事件。公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收1248.3亿元，同比增长58.2%；实现归母净利润132.7亿元，同比增长92.2%。2023年一季度，公司实现营收242.0亿元，同比增长32.4%；实现归母净亏损12.0亿元，亏损同比缩小76.9%。

　　生猪出栏量稳健提升，成本控制能力领先行业。2022年，受益于下半年猪肉价格行情较好，公司销售生猪6120.1万头，同比增长52.0%；其中商品猪5529.6万头（包括向全资子公司牧原肉食及其子公司合计销售736.8万头），同比增长49.9%；仔猪555.8万头，同比增长79.6%；种猪34.6万头，同比增长23.1%。今年一季度，共销售生猪1384.5万头，其中商品猪1337.6万头，仔猪41.8万头，种猪5.1万头。实现销售收入234.2亿元，同比增长33.1%。成本方面，公司2022年平均商品猪完全成本在15.7元/kg左右，第四季度公司商品猪完全成本已降至15.5元/kg以下，剔除原粮价格上涨对成本的影响后，公司已基本实现年度成本下降目标。

　　屠宰业务快速扩容，产能利用率逐步提升。2022年，公司屠宰生猪736.2万头，同比增长153.9%；销售鲜、冻品等猪肉产品75.7万吨，同比增长149.7%。实现收入147.2亿元，较上年同期增长171.66%。截至2022年末，公司拥有屠宰产能2900万头/年，而公司预计达到盈亏平衡的产能利用率在50%，因此我们随着公司逐步增加产能利用率，公司屠宰业务有望在今年或明年实现扭亏为盈，逐步开始为公司整体贡献利润。

　　23年猪价或将弱复苏，全年有望扭亏为盈。我们仍然维持23年猪价“前低后高”走势的判断。供给端：在当下小幅亏损的市场环境中，以散户为代表的养殖主体补栏积极性正逐步转弱，且北方疫病影响仍在持续；需求端：宏观“弱复苏”及微观B端餐饮市场修复均能较好支撑23Q2后的生猪行情。我们预计2022年5月后增加的生猪产能释放将与消费复苏形成中和，后续可能构建出季节性旺季效应。

　　投资建议及盈利预测。我们预计公司2023年出栏量有望达到7000万头左右，屠宰量有望达到1400万头左右，2023-2025年营收分别为1405.5/1600.9/1794.9亿元（2023-24年前值为1506.1/1575.3亿元），预计2023-2025年归母净利润分别为184.6/272.9/289.1亿元（2023-24年前值为270.9/242.3亿元），对应EPS分别为3.37/4.99/5.28元（2023-24年前值为5.09/4.55元）。基于可比公司PE估值在21倍左右，我们给予公司2023年20倍PE（前值为14倍），目标价下调5.6%至67元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：猪肉价格波动、食品安全风险、生猪出栏量不及预期。