营收企稳，汽零产能扩张提速

　　德昌股份(605555)

　　事件： 公司 22 年实现营业收入 19.4 亿元，同比-31.80%；归母净利润 3.0亿元，同比-0.71%；扣非归母净利润 2.9 亿元，同比+11.26%。其中 22Q4实现营业收入 4.0 亿元，同比-34.40%；归母净利润 0.4 亿元，同比-56.0%；扣非归母净利润 0.4 亿元，同比-38.2%。 23Q1 公司实现营业收入 5.6 亿元，同比-1.04%；归母净利润 0.4 亿元，同比-29.83%；扣非归母净利润0.4 亿元，同比-19.80%。

　　收入降幅逐渐收窄，客户拓展+业务延展助力长远发展。 公司 22Q4/23Q1实现营业收入 4.0/5.6 亿元，同比分别-34%/-1%，降幅逐季度缩窄。分业务看，公司 22 年吸尘器/小家电/EPS&制动电机业务分别创收 13.8/3.8/0.74亿元，分别同比-36.4%/-24.0%/+1902.0%；分地区看，公司 22 年内/外销收入分别为 258 万元/18.6 亿元，分别同比-55.5%/-31.2%。从客户角度看， 22年公司向 TTI 销售额 13.9 亿元，同比-36.1%，占年度销售总额比重由 21年的 80.5%降至 74.9%，这也是公司 22 年收入承压的主要因素。同时，公司通过拓展海外客户、延展业务领域等方式逐步降低对单一客户依赖度，有利于增强中长期发展稳定性。

　　毛利率降幅缩窄，期待盈利逐步改善。 22Q4/23Q1 公司实现毛利率 19.1%/18.1%，分别同比-4.7/-1.6pcts，我们预计主要因为 23Q1 收入承压而成本偏刚性所致，伴随大宗价格回落、外需回暖，公司盈利能力有望企稳回升。

　　费 用 端 ， 22Q4 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.7%/5.3%/5.0%/-3.5%，同比+0.3/-0.2/+1.7/-5.3pct； 23Q1 公司销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.7%/4.7%/4.0%/0.1% ， 同 比 +0.4/+0.1/+0.1/+0.01pct。综合影响下，公司 22Q4/23Q1 实现归母净利率 8.8%/7.5%，分别同比-4.3/-3.1pcts。

　　主业需求有望修复，汽零业务快速成长。 1）吸尘器&小家电出口：据海关总署数据， 23M1-M2 国内吸尘器出口美国/欧洲分别同比-34%/+2%，相较于 22Q4 的-14%/-22%，欧洲需求已见回暖。公司积极拓展海外客户，已有其他国际知名家电品牌实现项目批量供货，积极提升客户管理精细化水平。

　　叠加公司越南生产基地产能不断释放，带动需求响应能力提升，主业收入增速有望触底修复。 2）汽零业务： 22 年公司 EPS+制动电机实现营收 7420万元，较 21 年的 371 万元大幅提升。公司已实现采埃孚、耐世特、捷太格特等多家龙头 Tier1 定点，且 22H2 已实现部分定点型号产品的量产。 22年公司汽零业务新增产能 100 万台，年末产能已达 300 万台/年，已有 5条产线量产且另有 2 条在安装调试中。伴随公司在手订单的逐步落地，汽零板块有望持续带来增量。投 资建议： 公司持续深耕电机技术， 与吸尘器细分龙头 TTI 深度合作的同时积极拓展海外客户，提升主业长期经营韧性。同时，公司依托深厚技术积累，开拓头发护理业务并进军汽车 EPS 无刷电机领域，当前公司在手订单充足，产能加速爬坡，汽零业务有望为公司注入长期发展动能， 预计公司 23-25 年归母净利润 3.1/3.8/4.4 亿元（ 23-24 年前值 3.3/3.9 亿元，考虑到吸尘器外需仍承压，小幅下调收入预期），对应 PE 16.8x/13.4x/11.6x，维持“买入”评级。

　　风险提示： 产品销售不及预期；市场竞争加剧的风险；海外需求不及预期；当前对单一客户依赖度较大的风险。