2022年报&2023一季报点评：特种电机隐形冠军，受益电机能效升级及四代核电发展

　　佳电股份(000922)

　　核心观点

　　2022 年经营稳中向好， 23Q1 收入提速。 公司 2022 年实现营收 35.79 亿元，同比增长 17.52%； 归母净利润 3.51 亿元， 同比增长 64.54%。 2023Q1 实现营收 10.01 亿元， 同比增长 25.98%， 归母净利润 0.99 亿元， 同比增长 30.94%。

　　公司系国内特种电机领先企业， 电机市场空间超 1500 亿元。 公司系国内特种电机领先企业， 产品包括防爆电机、 普通电机、 核用电机、 起重冶金电机、 主氦风机等， 主要应用于石化、 煤炭、 煤化工、 冶金、 核电等领域。 综合考虑新增和存量更新需求， 我们保守预计中国电机行业空间超1500 亿元， 保持稳健增长； 从竞争格局看， 电机市场竞争较为充分， 大中型电机市场集中度较高， 中小型电机市场集中度较低， 外资品牌以西门子/ABB 为代表， 国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。

　　高效节能成为电机行业发展共识， 能效升级推动龙头份额提升。 从需求侧看，国家“双碳” 目标推进下游行业大力减排， 高能效电机节能效果显著，已成为行业发展共识； 从供给侧看， 国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》 ， 提高最低电机能效标准， 且工信部政策文件提出 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦， 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上， 据此测算节能电机行业 2023-2025 年有望保持 20%以上的增长。 受益于能效升级趋势， 佳电股份/南阳防爆近 5年收入 CAGR 达18%+/13%+增长， 行业龙头企业增速远高于电机行业增速。

　　三代核电批量化建设趋势形成， 四代主氦风机打开公司成长空间。 三代核电方面， 我国三代核电已形成批量化建设趋势， 公司在二代核电市占率超 80%， 三代核电领域已实现了多系统电机的国产化， 未来并购哈动装落地将强强联合， 充分受益核电批量化建设。 四代核电方面， 高温气冷堆因其有更高安全性、 可用于制氢等优势发展最为快速， 公司作为主氦风机核心供应商， 已中标 10 台主氦风机， 未来有望打开公司成长空间。

　　盈利预测与估值： 公司作为特种电机隐形冠军， 充分受益电机能效升级趋势带来的份额提升， 三代/四代核电业务打开更大成长空间。 不考虑哈动装资产注入， 我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.42/5.62/6.87亿元， 对应 PE 17/14/11 倍， 一年期合理估值为 14.80-18.50 元（对应 23年 PE 20-25x） ， 首次覆盖给予“买入” 评级。

　　风险提示： 下游需求不及预期； 四代高温气冷堆进展不及预期， 原材料价格波动风险， 解决同业竞争问题不及预期。