行业低位仍具盈利韧性，龙头优势不断强化

　　中国巨石(600176)

　　公司上半年实现归母净利润 20.63 亿元，同比下滑 50.95%

　　公 司 上 半 年 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 78.30/20.63 亿 元 ， 同 比-34.26%/-50.95%，扣非归母净利润 12.7 亿元，同比-55.11%，其中 Q2 单季度实现收入/归母净利润 41.58/11.42 亿元，同比-38.64%/-51.81%，扣非归母净利润 7.76 亿元，同比-44.06%。

　　价格下滑拖累收入， 价格进一步下探空间有限

　　我们预计公司上半年收入下滑主要受产品价格下行拖累，我们测算上半年巨石成都 2400tex 缠绕直接纱价格同比下滑 34.0%，其中 Q2 单季度价格同比/环比分别下滑 34.5%/2.2%； 上半年电子布价格同比下滑 7.9%，其中 Q2单季度价格同比/环比分别下滑 4.4%/14%。上半年需求端除风电市场同比有所恢复之外，其他领域需求持续低迷，同时海外需求亦有所下滑，公司上半年海外收入 30.1 亿，同比下滑 34.5%，占比达 38.4%，同比基本保持稳定。上半年玻纤行业新点火产能 34 万吨，其中巨石九江新增产能 20 万吨，市占率预计进一步提升。当前行业库存仍处高位，截至 7 月末库存水平达89.08 万吨，较年初增长 38.5%，对价格形成较大压制，但考虑多数厂实际成交价格已接近现金流成本线，行业整体亏损现象较明显，我们预计价格进一步下行空间亦有限。

　　盈利能力优于同行， 产品优势尽显

　　公司上半年毛利率 29.36%，同比下降 7.67pct，其中 Q2 单季度毛利率28.87%，同比/环比下滑 2.44pct/1.05pct。上半年公司期间费用率 8.6%， 同比 增 长 1.8pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+0.4/+1.5/+1.1/-1.2pct，管理费用率增加主要系租赁费用及停工损失增加所致，财务费用率降低系汇兑收益增加所致（ H1 汇兑收益 1.22 亿元，同比增加约 9600 万），最终 H1/Q2 扣非归母净利率分别为 16.2%/18.7%， 盈利好于同行，产品差异化所带来的竞争优势充分显现。

　　龙头优势不断强化，维持“买入”评级

　　巨石作为全球粗纱龙头及电子布龙头，成本有优势。坚定推进降本增效、产能扩张执行力强；经营业绩韧性佐证公司内部竞争力稳步提升效果，显示公司较强 alpha。热塑纱、风电纱及电子布为“十四五”期间三大发力领域，整体产品附加值或稳步提升，龙头优势不断强化，持续成长值得期待。 考虑到需求恢复低于预期，下调 23-25 年归母净利润预测至44.2/58.4/68.4 亿元（前值 68/79/84 亿元），参考可比公司估值， 考虑到公司龙头地位， 给予公司 23 年 16 倍目标 PE，对应目标价 17.76 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 玻纤供给超预期；需求成长逊于预期；电子布竞争超预期，公司产品价格下调等。