积极推进产品结构升级，成本红利如期兑现

　　珠江啤酒(002461)

　　珠江啤酒披露 2023 年中报， 1H23 实现营收 27.7 亿元，同比+14.0%，实现归母净利润 3.7 亿元，同比+16.7%。 2Q23 单季实现营收 17.4 亿元，同比+11.4%，实现归母净利润 2.8 亿元，同比+15.1%。我们认为成本红利下公司未来两年业绩可实现较快增长， 未来关注啤酒销售和啤酒文化产业协同发展情况。 预计公司 23-25 年 EPS 为 0.32、 0.38、 0.43 元，维持增持评级。

　　支撑评级的要点

　　积极推进产品结构升级， 区域间发展均衡。 1H23/2Q23 公司分别实现销量 68.9/42.7 万千升，同比+7.5%/+5.2%，吨价分别提升至 4026/4070 元，同比+6.1%/+5.9%。 分档次来看，受益于即饮渠道的恢复， 1H23 公司高档/中档/大众化产品分别实现营收 17.4/7.5/1.7 亿元，同比+22.0%/+2.2% /+12.9%，其中纯生/97 纯生上半年分别实现销量 36.1/14.1 万千升，同比+16.3%/+36.5%。 分区域来看，公司华南/其他区域 1H23 分别实现营收 25.6/2.1 亿元，同比+14.1%/ +12.7%。 整体来看， 1H23 公司积极推进产品的结构升级， 高档啤酒营收表现亮眼，区域间发展均衡。

　　1H23 成本红利如期兑现， 费用投放力度有所加大， 利息收入减少导致归母净利率升幅低于行业。 （1） 成本端， 包材价格下降的成本红利如期兑现， 2Q23 公司啤酒吨成本下降至2105.4 元，同比-1.0%。在产品结构升级与成本红利兑现的共同作用下，公司 2Q23 毛利率同比提升 3.5pct 至 48.3%， 1H23 毛利率同比提升 2.3pct 至 45.5%。 （2） 费用端， 在即饮消费场景的恢复下，为了抢占更多的渠道、终端资源，上半年公司费用投放力度有所加大， 1H23 销售费用率同比+0.4pct 至 14.1%，管理费用率同比+0.3pct 至 6.8%。同时由于利息收入的减少，公司 1H23 财务费用率同比+1.5pct 至-3.0%。 （3） 资本性支出方面， 公司积极推动啤酒酿造产业的升级，上半年完成了南沙珠啤小型发酵罐项目的建设，东莞珠啤产能扩建项目实现了 5 万瓶/小时生产线的试产，进一步推进了文化产业项目的建设，将珠江啤酒总部大楼项目推进到了报建阶段。 （ 4） 盈利水平上， 受期间费用率上升、利息收入减少的影响，上半年公司归母利润率同比小幅上升 0.3pct 至 13.2%， 低于行业整体的归母净利率提升幅度。

　　成本红利下公司未来两年业绩可实现较快增长， 未来关注啤酒销售和啤酒文化产业协同发展情况。 我们认为随着包材成本红利的兑现，澳麦双反政策变化的落地，公司今明两年的业绩增长压力将会较小。 长期来看， 啤酒主业上，公司未来有望通过产品结构的优化、管理效能的提升进一步改善盈利水平。啤酒文化产业上，如果公司能做好与啤酒销售的协同发展，将有助于提升资产的使用效率，值得关注。

　　估值

　　根据公司 2023 年中报、财务费用潜在的变化趋势， 行业成本端的变化情况， 我们调整盈利预测，预计公司 23-25 年 EPS 为 0.32、 0.38、 0.43 元，同比分别+17.1%、 +19.4%、+14.6%， 当前公司估值处于行业中间水准， 维持增持评级。

　　评级面临的主要风险

　　经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。