高端化势能延续，盈利弹性持续释放

　　青岛啤酒(600600)

　　事件：青岛啤酒发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收215.9亿元，同比增长12%；实现归属于上市公司股东的净利润34.3亿元，同比增长20.1%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润32.3亿元，同比增长24.6%。其中，23Q2公司实现营收108.9亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润19.7亿元，同比增长14.4%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.8亿元，同比增长19.8%。

　　高端化行稳致远，基地市场优势延续。总体量价拆分来看，公司23Q2实现啤酒销量266万吨，同比+2.7%，对应公司吨酒价格达4092.3元/吨，同比+5.4%。分品牌看，公司积极推动产品结构高端化升级。上半年公司主品牌销量达281.2万吨，同比+8.2%，其中，中高端以上产品销量同比增长15%至197.5万吨，占主品牌比重提升了6.4pct至70.2%。分地区看，公司利润池市场优势持续，华东、华南地区盈利能力显著改善。2023年上半年，公司在山东/华南/华北/华东/东南区域营收分别同比14.2%/9.1%/8.9%/16.1%/6.2%；净利率分别提升+0.3/+1.4/0/+4.4/0.6pct至12.3%/13.2%/14.9%/9%/8.9%。

　　成本端环比改善，盈利弹性持续释放。1）成本方面，公司23Q2吨酒成本达2452元/吨，同比增长2.3%，增速环比一季度已有所改善。当前大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间，经过我们的测算，若大麦价格回归19年，即反倾销前水平，预计将对公司毛利率贡献至少1.29pct的提升。费率方面，尽管公司23Q2销售费用率提升了0.18pct至8.32%，但是毛利率同比提升了1.8pct至40.1%，驱动毛销差扩大了1.62pct至31.78%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.41/0/+0.12pct至3.08%/0.11%/-1.11%，总体费率水平管控良好，公司净利率以抬升1pct至18.4%。预计在公司高端化的战略推进下，盈利水平有望持续提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为44.15/53.28/62.18亿元，对应PE为30.6/25.4/21.7倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，且高端化进度领先，合理给予公司23年35倍PE，对应目标价113.25元/股，维持持有评级。

　　风险提示：原材料成本重回增势、高端档次竞争加剧等风险。