国产带疱疫苗首家，差异化管线带动成长

　　百克生物(688276)

　　投资逻辑

　　水痘疫苗市场龙头，鼻喷流感+带状疱疹疫苗带动成长。公司耕耘人用疫苗领域多年，疫苗产品线差异化优势显著，其中水痘疫苗市占率多年处于行业前列，2020-2023年分别获批签发140、145、108批，均位居行业首位。公司鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗分别于2020年、2023年获批上市，差异化优势显著，未来有望持续拉动公司业绩增长。公司坚持强化研发技术，不断完善产品布局，其中鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破（三组分）、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等三个品种已进入临床阶段。

　　带状疱疹全球销售额高速增长，公司产品具备多重差异化优势。带状疱疹发病率随年龄增长而逐渐上升，带状疱疹后遗神经痛等相关并发症严重影响患者生活质量。带状疱疹治疗多以抗病毒及对症治疗为主，接种疫苗是最有效可行的预防手段，近年来带状疱疹疫苗全球销售额高速增长，2022年GSK带状疱疹疫苗全球销售额接近30亿英镑，其中中国市场销售额实现翻倍增长。公司带状疱疹疫苗于2023年1月获批上市，为首个国产带状疱疹疫苗，相较于GSK竞品，具有不良反应率更低、适用人群更广泛、可及性更强等多重差异化优势，有望实现快速放量，预计2023-2025年实现收入6.50/11.70/15.21亿元。

　　两针法+免疫规划拉动水痘疫苗销售，鼻喷流感疫苗有望复苏。水痘疫苗终端需求及竞争格局基本稳定，两剂次接种程序覆盖省份范围持续扩大，此外部分省份已经将水痘疫苗纳入免疫规划，对辖区内适龄儿童实行免费接种，将进一步拉动水痘疫苗销售；公司水痘疫苗市占率持续位于行业首位，未来销售有望维持增长。2021-2022年，流感疫苗销售受外部因素影响严重，目前相关不利因素已出清，公司鼻喷流感疫苗为国内首个经鼻给药、无需注射的流感疫苗，具有显著的依从性优势，有望于2023年实现业绩复苏，预计2023-2025年分别实现收入2.51/3.26/3.91亿元。

　　盈利预测、估值和评级

　　公司带状疱疹疫苗上市放量及鼻喷流感业绩修复有望带动整体业绩增长，预计公司2023-2025年实现归母净利润4.53/6.84/8.91亿元，同比+150%/+51%/+30%。参考同行业可比估值情况，给予公司2024年36倍PE估值、12个月内目标市值246亿元，目标价位59.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示

　　新产品销售推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，研发进度不及预期的风险，两针法推广不及预期的风险，限售股解禁风险。