非地产业务保持较好增长，现金流明显改善

　　中国建筑(601668)

　　上半年业绩稳健增长，非地产业务增长强劲

　　23H1公司实现营业收入11133亿元，同比+4.9%，实现归母净利润289.7亿元，同比+1.6%，实现扣非归母净利润264.3亿元，同比+6%。单季度看，23Q2公司实现营收5885亿元，同比+2.2%，归母净利润142亿元，同比-8.8%。上半年业绩整体较为稳定，二季度利润有所承压。我们认为公司非地产业务增长较为强劲，同时现金流有明显改善，后续增长仍值得期待。

　　地产开发业务明显承压，新签订单保持较好增长趋势

　　23H1公司房建/基建/地产开发/勘察设计业务分别实现收入7366/2413/1275/53亿元，同比分别+8.4%/+8.0%/-16.1%/+5.6%；23Q2单季度房建/基建/地产开发/勘察设计分别实现收入3920/1213/766/28亿元，同比分别+9.0%/+5.1%/-22.5%/+7.0%，Q2地产开发业务收入下滑较多，对整体营收形成一定拖累，23H1中海地产净利润85亿元，同比-42%。新签角度，23H1建筑业务新签合同额20126亿元，同比+9.5%，其中房建/基建/勘察设计分别新签14493/5554/79亿元，同比分别+10%/+7.9%/+27.4%，订单仍保持较好的增长趋势，或为后续收入增长提供支撑。23H1地产合约销售额2412亿元，同比+29.7%（中海地产合约销售额1542.4亿元，同比+31.1%）。分地区来看，23H1境内/境外收入分别为10588/545亿元，同比分别+5.3%/-2.8%，境外新签订单为623亿元，同比-9.5%。

　　盈利能力小幅承压，现金流明显改善

　　23H1公司房建/基建/地产开发/勘察设计业务毛利率分别为7.1%/10.5%/18.1%/17.1%，同比分别+0.1/-0.5/-2.9/-0.3pct，综合毛利率为9.6%，同比-0.6pct，我们认为地产开发业务毛利率下滑导致毛利率有所下降。期间费用率为4.48%，同比-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.5%/1.7%/0.9%，同比分别+0.02/-0.02/-0.08/+0.06pct，23H1资产及信用减值损失合计62亿元，同比少损失24亿元，综合影响下净利率同比-0.29pct至3.59%。23H1公司CFO净额为-105.6亿元，同比少流出585亿元，收现比同比+2.6pct至98.66%，付现比同比-4.92pct至98.42%，现金流明显改善，经营质量稳步提升。

　　期待边际改善，维持“买入”评级

　　我们认为23年地产行业景气度或已接近历史底部，未来预计趋于平稳发展，同时在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优，市占率有望提升。海外业务或受益于一带一路景气向上，利润率有望持续改善。考虑到地产业务持续下行，我们下调公司23-25年归母净利润至540/589/648亿元（前值为568/627/701亿元），同比分别+6%/9%/10%，给予23年整体6.2倍PE，对应目标价7.99元，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，减值风险。