疫苗业务承压养殖周期，利润实现稳步增长

　　中牧股份(600195)

　　事件：公司发布2023年半年报，实现营收25.08亿元，yoy-3%，归母净利润2.69亿元，yoy+5%。其中Q2公司营收14.47亿元，yoy-2%，实现归母净利润1.28亿元，yoy+4%。

　　动保业务短期承压，看好业务长期成长性

　　2023上半年，公司营收整体承压，主要原因为主营业务的禽苗、原料药及多维产品收入同比减少的影响。①生物制品板块：我们分析，随着近年政采苗“先打后补”改革试点逐步推进，试点过渡期对公司的政采苗（口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗等）的营收和利润或出现一定波动性。但长期来看，公司作为国企动保龙头，稳步推进市场化业务的集团客户开发，长期来看口蹄疫市场苗销量预计有望进一步增加，叠加猪、牛新品疫苗上市有望增加新增长曲线，或支撑公司疫苗板块继续实现稳健成长。②原料药板块：因下游生猪价格低迷，对应兽药需求整体承压。但趋势来看，公司全资子公司中牧南京动物药业有限公司22年净利润全年同比增长158%，23H1同比增长45%，依然高增速；中牧牧原生物药业生产项目建设持续推进，有望为公司业绩贡献新增量。

　　拟收购成都中牧填补针剂空白、动保板块利润再增厚

　　公司8月公告拟收购成都中牧实现强强联合：成都中牧品种多、剂型全、产能大，共有产品批文267个，14个产品剂型，16条生产线。在粉针剂、水针剂等品种上有效补足了中牧股份的业务短板。未来，成都中牧在并入中牧股份后，将从“新兽药、新制剂、大单品”的角度共同合作，三步并行发挥协同优势。利润端来看，成都中牧业务稳定后有望贡献年净利润2014万元左右，将有效增厚公司动保板块利润。

　　非瘟疫苗进度领先，积极布局宠物板块

　　我们估计非洲猪瘟市场苗的潜在规模有望达300亿元以上。公司3月与中科院签约获得其亚单位疫苗部分知识产权和市场化销售权，有望进一步提升公司在相关领域的创新能力，有利于实现产业的顺利转化，提高公司的综合竞争力，巩固公司在兽用疫苗领域的市场地位；国内宠物动保市场2022年规模达55亿元，且近年有望维持16%高复合增速。公司积极布局宠物疫苗、化药等产品，有望实现宠物业绩新增长。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　在不考虑非瘟疫苗放量的情况下，考虑未来成都中牧并入后可能带来的新增量，综合预计公司2023/24/25年收入63/73/83亿元，同比增长7%/17%/13%，归母净利润6.29/7.92/8.53亿元，同比增长14%/26%/8%。维持“买入”评级！

　　风险提示：整合运营风险；重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险。