销量延续增长态势，吨价上涨速度放缓

　　珠江啤酒(002461)

　　珠江啤酒披露 2023 年三季报， 1-3Q23 实现营收 45.5 亿元，同比+10.7%，实现归母净利润 6.4 亿元，同比+12.8%。 3Q23 单季实现营收 17.8 亿元，同比+5.9%，实现归母净利润 2.8 亿元，同比+8.0%。 3Q23 公司销量延续增长态势， 吨价上涨速度放缓， 吨成本增幅可控，盈利水平延续上升趋势。 预计公司 23-25 年 EPS 为 0.31、0.37、 0.43 元，维持增持评级。

　　支撑评级的要点

　　销量延续增长态势， 吨价上涨速度放缓。 1）销量上， 1-3Q23/3Q23 公司分别实现销量 115/46.2 万千升，同比+5.0%/+1.4%。在省内市场的持续精耕细作下，公司 3Q23 销量延续了增长趋势，其中纯生/97 纯生 1-3Q23 销量分别同比+15%/+33.3%。 2） 吨价上， 1-3Q23/3Q23 公司吨价分别提升至 3957/3854 元，同比+5.5%/+4.4%。 随着产品结构的持续升级，公司吨价延续了上行趋势，但增幅环比 2Q23（+5.9%）有所放缓。

　　吨成本增幅可控， 盈利水平延续上升趋势。 （1） 成本端， 1-3Q23/3Q23 公司吨成本分别同比+2.3%/+2.9%至 2154/2091 元。 原材料成本红利的释放下，公司3Q23 吨成本增幅可控，但同比变化幅度较 2Q23（同比-1.0%）显著上升， 可能系季度调节导致的基数差异所致。 在结构升级与原材料成本压力缓解的共同作用下，公司 1-3Q23/3Q23 毛利率同比分别提升 1.7/0.8pct 至 45.6%/45.7%。 （2）费用端， 公司 3Q23 销售费用的投放相对保守， 管理费用率持续处于高位。 1-3Q23/3Q23 销售费用率分别同比+0.1/-0.3pct 至 13.7%/13.1%，管理费用率分别同比+0.4/+0.6pct 至 6.5%/6.0%。 同时， 由于持续资本性支出下利息收入的减少，公司 1-3Q23 和 3Q23 财务费用率均有所上升，分别同比+1.1/+0.6pct 至-2.9%/-2.7%。 （3） 盈利水平上， 公司 1-3Q23/3Q23 归母净利率分别同比+0.3/+0.3pct 至14.1%/15.6%， 延续上升趋势。但受管理费用率上升、利息收入减少的影响，公司归母利润率增幅均低于毛利率的提升幅度。

　　成本红利下公司 2024 年业绩有望实现较快增长， 关注啤酒销售和啤酒文化产业协同发展情况。 我们认为随着澳麦双反政策变化的落地，公司 2024 年的业绩增长压力将会较小。 长期来看， 啤酒主业上，公司未来有望通过产品结构的优化、管理效能的提升进一步改善盈利水平。啤酒文化产业上，如果公司能做好与啤酒销售的协同发展， 将有助于提升资产的使用效率，值得关注。

　　估值

　　根据公司 2023 年三季报、财务费用潜在的变化趋势， 行业成本端的变化情况，我们调整盈利预测，预计公司 23-25 年 EPS 为 0.31、 0.37、 0.43 元，同比分别+15.1%、 +19.4%、 +16.1%， 当前公司估值处于行业中间水准， 维持增持评级。

　　评级面临的主要风险

　　经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动