点评报告：高基数下销量有所承压，结构升级趋势延续

　　青岛啤酒(600600)

　　报告关键要素:

　　10月27日，公司发布2023年第三季度报告。报告显示，公司前三季度实现营业收入309.78亿元（YoY+6.42%），实现归母净利润49.08亿元（YoY+15.02%），实现扣非归母净利润45.96亿元（YoY+19.08%）。其中，23Q3实现营业收入93.86亿元（YoY-4.58%），实现归母净利润14.82亿元（YoY+4.75%），实现扣非归母净利润13.68亿元（YoY+7.78%）。

　　投资要点:

　　2023Q3销量有所承压，产品结构持续优化升级。从量上看，2023年前3季度公司啤酒总销量约729.4万千升，同比增长0.21%；2023Q3受去年同期高基数及雨水天气影响，销量同比下滑11.25%至227.1万千升，2023Q3收入下滑主要受销量拖累。其中，公司主品牌青岛啤酒2023年前3季度/2023Q3分别实现销量409万千升/127.8万千升，同比

　　3.47%/-5.54%。从价上看，2023年前3季度公司产品吨价同比增长6.20%至4247.05元/吨，2023Q3产品吨价同比增长7.52%至4132.98元/吨，公司吨价持续提升。分档次来看，2023年前3季度公司中高档及以上产品实现销量290.2万千升，同比增长11.00%，2023Q3公司中高档及以上产品销量为92.7万千升，同比增长10.62%。中高端产品销量增幅较高，销量下滑主因低端产品销量大幅下滑，公司产品结构有所优化。

　　毛利率及净利率均提升，销售费用率小幅增长。2023年前三季度/2023Q3公司毛利率分别为39.73%/40.93%，同比+1.67pcts/+2.93pcts；2023年前三季度/2023Q3公司净利率分别为16.14%/16.17%，同比+1.14pcts/+1.35pcts，毛利率与净利率均有所提升主因原材料成本压力下降叠加公司产品结构不断优化升级。2023年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别11.24%/3.31%/0.11%，同比+0.17pct/-0.43pct/+0.01pct。2023Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.67%/3.93%/0.14%，同比+0.51pct/+0.03pct/+0.01pct,销售费用率提升主因公司增加营销端费用投放。

　　盈利预测与投资建议：受益于现饮消费复苏、市场需求向好及行业高端化进程逐步推进，啤酒行业仍有发展空间。公司作为国产啤酒龙头，品牌价值位列啤酒行业第一，近年来在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升的空间广阔，业务发展长期向好。我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为44.85/52.39/60.07亿元，同比增长20.88%/16.80%/14.67%，对应EPS为3.29/3.84/4.40元/股,10月30日股价对应PE为25.49/21.82/19.03倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险