产能产量持续提升，盈利能力探底

　　通威股份(600438)

　　投资要点：

　　前三季度营收增幅9.2%，业绩下滑25.0%。前三季度公司实现营收1114.21亿元（同比+9.2%）、实现归属净利润163.02亿元（同比-25.0%）、实现经营净现金流210.25亿（同比-27.2%）。测算2023Q3公司营收373.52亿（同比-10.5%/环比-8.5%）、2023Q3归属净利润30.31亿（同比-68.1%/环比-35.1%）。

　　产品销量持续增长，硅料及电池片盈利能力涨跌互补。随着公司永祥能源科技一期硅料产能投产以及彭山太阳能一期电池产能投产，产销量持续增长。前三季度公司硅料销量约28万吨（同比+53%），第三季度销量近10万吨。前三季度公司电池销量约58GW（同比+78%），第三季销量约22GW。前三季度公司组件销售量约19GW（去年全年约8GW），第三季度销售量约10GW。三季度光伏产业链价格波动，硅料价格经历一轮下探，行业三季度均价约7.4万元/吨，环比降幅约40%，电池片价格降幅稍缓，行业三季度均价约0.72元/w，环比降幅约23%。行业硅料吨盈利环比降幅约60%-70%，电池片单瓦盈利环比增幅10%-15%。前三季度公司毛利率为29.32%（同比-9.3pcts），2023Q3单季度毛利率19.77%（同比-23.9pcts/环比-7.04pcts），预计公司硅料及电池片单位盈利能力跟随行业情况变化。

　　持续推动产能建设，在建拟建硅料产能超50万吨。前三季度公司资本开支达到165亿元（同比+67%），第三季度达到48亿元（同比+189%）。截止今年8月公司已形成高纯晶硅产能42万吨、光伏电池产能90GW、光伏组件产能55GW，较年初增长62%/29%/193%。公司目前在建硅料产能约40万吨，分别为云南通威二期20万吨（3月开工）、内蒙古硅能源20万吨（7月开工），拟建乐山12万吨高纯晶硅项目（预计年内开工），另有双流、乐山等地超过50GW的电池产能拟建。预计以上在建及拟建产能达产后，公司光伏硅料产能将达到90万吨、光伏电池产能达到150GW、组件产能达到100GW。

　　受产业链价格波动，三季度计提存货减值增加。前三季度公司资产减值20.15亿元（去年同期为3.4亿元），主要为9.2亿元固定资产减值及10.6亿元存货减值。固定资产减值方面，公司从谨慎角度对无法技改升级为topcon工艺的电池产线进行减值计提。存货减值方面，系产业链价格波动所致。其中第三季度的资产减值5.61亿元主要为存货减值。

　　盈利预测。预计2023-2025年公司营收达到1553.4亿元、1623.1亿元、2009.6亿元，归属净利润达到170.9亿元、137.6亿元、187.6亿元，EPS分别为3.8元、3.0元、4.2元，对应市盈率PE为7.2倍、8.9倍、6.6倍。公司产能扩张节奏不断、成本下降趋势明显、先进技术项目逐步落地、历经周期波动凸显经营韧性，给予2023年业绩合理估值10-12倍，合理区间38.0元-45.6元，维持“买入”评级。

　　风险提示：硅料价格大幅波动，行业竞争加剧，新技术进展不及预期。