软土地基处理龙头，加速拓展一带一路市场

　　上海港湾(605598)

　　投资要点

　　软土地基处理龙头，境外业务多点开花：上海港湾成立于2000年，擅长软土地基处理，经过20余年发展形成了“高真空击密系列技术”和“真空预压系列技术”等核心系列技术体系，完成境内外大中型岩土工程项目百余项。23Q1-3公司实现营收9.0亿元，超过2022全年，实现归母净利润1.4亿元，同比+4.5%，其中23Q2/23Q3分别实现归母净利润7756/3807万元，同比分别+939.1%/+50.3%；23H1公司在东南亚/中东/南亚及其他境外地区的主营业务收入占比分别为47.1%/14.4%/1.4%。

　　东南亚基建需求强劲，中长期行业景气向上：（1）地基处理为建设工程重要环节，软土地基具备天然含水量高、孔隙比大、透水性差、压缩性高、抗剪强度低等不良工程性质，易引发沉降问题，需要进行特殊处理；（2）“一带一路”驱动我国与沿线国家基建合作明显增加，以印尼为例，政府大力发展基建以促进经济发展，积极改善营商环境以吸引更多私人投资，利好中资承包企业；测算2031年全球地基处理业务市场规模将达到440亿美元，2025-2030年东南亚地基处理市场规模约为72~144亿美元，对应年规模为12~24亿美元。（3）地基处理需综合考虑地质条件和设计要求，形成差异化的解决方案，隐形壁垒较高，海外已形成三大龙头，但业务主要聚焦欧美地区；国内岩土工程竞争格局相对分散，“走出去”企业较少。

　　破解软土硬化难题，技术+标准输出驱动公司加速出海：（1）公司逐步形成高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系，先后获得国家发明二等奖等，技术创新成为公司业绩稳健增长的有力支撑和驱动，助力公司形成较高的品牌附加值；（2）公司自软土地基问题较严重的印尼出海，通过雅加达人工岛屿等重大项目的完成以及参编印尼《地基处理》国家规范等获得技术标准话语权，逐步在东南亚、中东等地区获得了市场认可；23H1公司新签订单总额6.7亿元，其中境内/境外占比分别为26.8%/73.2%；（3）公司与国内企业走差异化竞争道路，且避开了国际岩土工程巨头已形成稳定市场份额的欧美市场，聚焦东南亚及中东高质量客户和订单，重视项目的毛利率、回款周期等，盈利能力、周转能力和现金流质量明显高于同行业上市公司。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.1/2.7/3.7亿元，截至1月25日PE（TTM）和23-25年PEG分别为33.2/0.8倍；公司为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家，虽然估值水平高于可比公司均值，但受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。